中国铝业(601600)：拟收购巴西铝业 打开海外产能扩张空间

事件：中国铝业1 月30 日公告，拟与国际矿业巨头力拓斥资62.86 亿元人民币，联合收购巴西铝业68.596%股权。本次收购拟通过中铝香港之附属公司持股67%，力拓持股33%，共同设立合资公司作为收购主体，以现金收购Votorantim S.A.持有的巴西铝业4.47 亿股，交易基础价格为10.50 雷亚尔/股，基础交易价款约46.89亿雷亚尔（约合人民币62.86 亿元）。其中，公司需支付约31.42 亿雷亚尔（约合人民币42.11 亿元）。前述收购完成后，巴西铝业将成为公司的附属公司，纳入公司合并报表范围。

巴西铝业拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及自备绿电的完整铝产业链：巴西铝业目前拥有3 座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200 万吨，氧化铝产能80 万吨/年，电解铝产能43 万吨/年，下游加工产能21.5 万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场三分之一。此外，巴西铝业还控股或参股21 座水电站和4 个风电站，权益装机规模1.6 吉瓦，年权益发电量约70 亿度，全部为可再生能源，且均为铝产业自备电。巴西铝业氧化铝厂采用生物质锅炉生产蒸汽；铝产品的再生铝占比约20%；吨铝碳排放处于全球领先水平。

巴西铝业25 年Q1-3 净利润约5.2 亿人民币，欧洲碳关税成本优势显著：根据巴西铝业25Q3 财报，25 年前三季度净利润3.93 亿雷亚尔（按照2025 年三季度平均汇率计算，约合人民币5.2 亿），公司当季电解铝完全生产成本12121 雷亚尔/吨，按照三季度平均汇率计算，约合2225 美元/吨，15877 人民币/吨（不含税）。

此外，2026 年 1 月起欧盟碳关税CBAM 全面实施，根据北方有色网数据，依托100% 绿电供应，巴西铝业吨铝碳排放仅2.8 吨 CO2当量，远低于中国火电铝13.83-13.92 吨的均值。相较于中国火电铝，公司铝出口欧盟可凭借低碳属性节约CBAM 成本。

前三季度公司实现归母净利润108.72 亿元，同比增长20.65%。2025 年第三季度，中国铝业实现归母净利润38.01 亿元，同比增长90.31%；扣除非经常性损益后的净利润达37.75 亿元，增幅103.37%。年初至三季度，公司实现归母净利润108.72 亿元，同比增长20.65%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。2025 年前三季度，原铝产量600 万吨，同比增长6.76%，氧化铝产量1304 万吨，同比增长3.74%。

中国铝行业头部企业，综合实力位居全球铝行业前列。公司的主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。

铝价中枢抬升，2.3-2.5 万元/吨铝价或会成为常态：当前国内产能释逼近产能天花板，尽管海外电解铝项目投产建设有加速迹象，综合来看，我们预计26-28 年全球电解铝供应增速仅2-3%。需求端房地产投资需求让位于制造业需求，泛新能源领域需求坚实，叠加AI 用铝需求的逐步放量以及铝代铜推进，我们预计26-28 年全球电解铝需求增速3-4%。全球流动性宽松背景下，供不应求趋势持续凸显，考虑到海外产能incentive price 普遍位于2.3 万元/吨之上，铝价中枢显著抬升，我们预计未来2.3-2.5 万元/吨的铝价或会成为常态。

投资建议：按照25/26/27 年铝价2.07/2.3/2.5 万元/吨假设，不考虑巴西铝业并表，预计公司25-27 年归母净利润分别为144.54/217.67/334.53 亿元，同比增长16.6%/50.6%/53.7%，对应EPS 分别为0.84/1.27/1.95 元。结合公司2 月4 日收盘价，对应PE 分别为15.1/10.0/6.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，铝价大幅回落风险，业务持续扩张带来的经营风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。