中炬高新(600872)：并购布局复调 经营逐步修复

　　拟收购味滋美55%股权，加码复合调味品赛道和餐饮渠道，深化全国布局。

公司与四川味滋美食品达成战略投资合作，双方将聚焦产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补三大核心方向，拓宽合作领域，不断巩固和扩大双方业务基本盘，为企业长期发展注入新动力。味滋美专注于川式复合调味品和预制菜两大领域，致力于为餐饮企业提供稳定、高品质的味型解决方案，产品广泛应用于火锅、串串、冒菜麻辣烫、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸辅料等场景。

    　　根据涪陵榨菜公告，味滋美23/24 年分别实现营收2.8/2.6 亿，净利润0.4 亿左右。

25 年报表仍有压力，但治理变革下，公司经营质量得到一定修复。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。自25H2 以来，公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，公司持续推进清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，尽管25 年短期经营及公司报表仍有一定压力，但25 年7 月新董事长到任后，公司放弃激进的目标，持续渐进地调整恢复，内在经营质量已得到一定修复，后续有望不断实现渐进改善。

集团、大股东以及董事长持续回购及增持，彰显后续发展信心。首先，大股东火炬集团在25 年9 月-12 月期间，顶格增持39994 万元（成交均价17.6 元），其次，董事长黎汝雄11 月在二级市场增持金额182.6 万元，并承诺法定期限内不减持（成交价18.18 元）。最后，公司12 月底宣布，拟以3 亿元-6 亿元回购公司股份，回购价格不超过26 元/股，用于注销并减少公司注册资本。包括集团、大股东，以及董事长本人，25H2 起持续回购增持，且金额不小，彰显后续发展信心。

26Q1 低基数下将迎开门红，26 年轻装上阵、有望改善。25 年公司持续清理库存，解决价格倒挂等渠道包袱，而26 年则轻装上阵，尤其26Q1 一是去年基数偏低，二是受益春节错期等，预计恢复大双位数左右增长，有望实现开门红。

而展望全年，考虑到整体包袱清理，企业状态得到恢复，同时考虑复调并购的并表及后续赋能，公司在25 年较低基数背景下有望恢复良性增长，同时利润端亦得到较好优化改善。

投资建议：并购布局复调，经营逐步修复，维持“强推”评级。25 年报表仍有压力，新董事长到任后，明确长期主义，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善，26Q1 低基数下有望开门红，26 年轻装上阵有望改善。我们维持25-27 年预测为0.67/0.82/0.98 元，当前对应P/E 估值28/23/19倍，给予26 年利润25 倍（同时考虑地产估值20 亿左右），给予目标价23.1元，维持“强推”评级。

    　　风险因素：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题