中国化学(601117)：化学工程国家队 实业资产待重估

中国化学：化学工程 国家队，经营质地优异中国化学是国务院国资委监管的化学工程国家队。创立70 余年来设计建造了我国90%的化工项目、70%的石油化工项目，业务遍布全球80 多个国家和地区。2021 年公司提出"两商"战略，向"科研创新+化工实业+工程设计+工程施工"的新发展模式转型。2024 年4 月，具有深厚石化实业背景的莫鼎革接任董事长，提出"用5 年时间再造一个更高质量的中国化学。公司经营质量在建筑央企中领先，2024 年实际净现金达327.1 亿元，为八大建筑央企中唯一正值，显著优于同业。公司实施股权激励，2023-2025 年扣非归母净利润考核目标CAGR 不低于15%，体现管理层对长期发展的信心，估值仍具修复空间。

    　　工程板块，新疆煤化工和海外是重要增长点

中国化学凭借较高的技术门槛和优质的下游客户结构，构建了显著优于传统建筑央企的经营质量。公司化学工程业务因涉及高温高压、易燃易爆的特殊工艺，技术护城河深厚，且下游以市场化制造业企业为主，产业链地位更高。这一优势直接反映在财务层面，公司货币资金占比达21%，显著高于行业14%水平，2025 年前三季度八大央企实际净现金（实际净现金=货币资金-有息负债）仅中国化学210.1 亿元为正，相比其他央企在手现金更加充裕，pb 仍有修复空间。

新疆煤化工与海外市场构成公司工程业务核心增长极。1）新疆煤炭资源禀赋突出，公司有望受益需求扩张。新疆煤价长期低于内地，叠加当前油价中枢上行，煤化工经济性凸显。新疆拟建、在建煤化工项目规模约7000-8000 亿元，公司全资子公司赛鼎工程为煤化工领域龙头，技术积累深厚，将充分受益于新疆煤化工建设浪潮。2）海外业务深耕"一带一路"，增长韧性强劲。中东、拉美、非洲等区域炼化一体化、天然气项目及绿色能源投资长期具备亮点，公司实施"一体两翼"战略，以化工石化为主体，油气和基础设施为两翼，凭借成本控制与全产业链服务优势海外订单占比持续提升，充足订单为业绩持续增长奠定基础。

    　　化工实业，为公司带来第二增长极

中国化学化工实业板块历经多年培育已初具规模，正逐步成长为公司第二增长极。2021-2024年，实业收入从69.69 亿元稳步增长至87.50 亿元，2024 年同比增长13.42%。公司构建起以尼龙全产业链为核心、多点布局的纵向一体化实业版图。1）己二腈项目打破国外垄断，打造业绩新增长极。子公司天辰齐翔自主研发丁二烯法己二腈技术，2022 年7 月国内首台套工业化装置投产，2025 年12 月20 万吨装置全面达产，配套丙烯腈、己二胺生产线形成完整尼龙66产业链，填补国内技术产业空白。2）气凝胶业务定位综合服务商，贡献又一业绩增量。子公司华陆新材采用自主创新技术，一期5 万方硅基气凝胶项目2022 年投产，产品销往30 余家企业，规划设立五大区域营销中心；二期25 万方产能建设中，长期有望凭借硅烷原材料优势形成竞争力。3）己内酰胺受益户外需求爆发，行业反内卷有望迎价格拐点。子公司天辰耀隆己内酰胺项目实现满负荷生产，2025 年11 月行业工厂一致同意减产20%并提价100 元/吨，反内卷行动叠加需求增长，尼龙6 产业链有望迎来价格拐点。预计公司2025-2027 年实现业绩63.46、70.58、78.06 亿元，对应当前市值估值为7.25、7.72、6.98 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、实业转型不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、海外项目地缘政治与汇率波动风险；4、应收账款与现金流管理风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。