大全能源(688303)：25年下半年业绩明显改善 成本端持续优化

　　本报告导读：

    　　25 年下半年业绩已走出低谷，成本持续下降。

    　　投资要点：

投资建议：我们预计公司 2025-2027 年的归母净利润分别为-11.29/6.56/12.64 亿元，EPS 分别为-0.53/0.31/0.59 元，BPS 分别为18.23/18.55/19.16 元。参考可比公司，给予公司2026 年1.7xPB，目标价为31.53 元，维持“增持”评级。

25 年亏损大幅减少。公司发布业绩快报，25 年，营业收入48.39 亿元，归母净利润-11.29 亿元，同比减亏；25Q4，归母净利-0.56 亿元，25 年下半年开始利润端环比大幅改善。国内多晶硅价格自第三季度起呈现恢复性上涨，公司持续推进精细化管理与技术工艺创新，有效实现了生产成本的降低与运营效率的提升，为改善盈利水平提供了重要支撑。公司在第4 季度确认了19.3 百万美元信用减值损失，主要原因是账龄较长的其他应收款项的可回收性存在不确定性。

生产成本稳步下降。25 年，公司多晶硅的产销量分别为12.37/12.67万吨，其中25Q1-Q4 分别为2.8/1.8/4.2/3.8 万吨，库存维持合理水平；25Q4 的售价为4.14 万，环比基本持平，得益于产量的提升及成本的持续优化，单位成本和现金成本分别为4.35/3.40 万/吨，环比分别下降0.26/0.07 万/吨。

健康的财务状况为未来发展提供保障。根据公告，公司预计2026 年多晶硅产量将为14-17 万吨，26Q1 产量指引3.5-4 万吨，反内卷举措仍将是光伏行业的核心主题，有助于形成更均衡的供需格局。我们认为反内卷和自律作用下企业坚守价格底线，行业已走出25H1 的低谷，公司过去2 年专注于降低成本，保持财务健康，为公司未来扩大份额和开辟新业务提供了坚实的基础。