太阳纸业(002078)：Q4盈利环比改善 龙头Α属性凸显

太阳纸业发布2025 年业绩快报： 2025 年公司实现营收391.84 亿元（同比-3.79%），归母净利润32.58 亿元（同比+5.05%），扣非归母净利润32.00 亿元（同比-1.07%）；其中Q4 公司实现营收102.48 亿元（同比+5.10%），归母净利润7.58 亿元（同比+18.01%），扣非归母净利润7.29 亿元（同比+13.29%）。

南宁新产能投产，2025Q4 收入同比/环比分别增加5.10%/4.33%。价：25Q4双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸/阔叶浆（内盘）/针叶浆（内盘）吨均价环比分别变动-3.26%/-8.42%/+7.34%/+16.56%/+6.65%/-4.71%，文化纸价格承压，废纸成本支撑下箱板瓦楞纸价格走强。量：广西基地2条高档包装纸（南宁园区PM11和PM12）、4 条生活用纸生产线（南宁园区PM16、PM17、PM18 和PM19）、40 万吨特种纸（南宁园区PM9）、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆产线均于2025Q3-Q4 投产，产能提升带动公司收入增长。在行业盈利承压背景下，太阳凭借产业链一体化布局叠加高效管控能力，盈利水平环比改善，α属性持续凸显。

26Q1-Q2 文化纸吨盈利有望逐季改善。文化纸方面：25Q4 价格持续承压，叠加同期浆价上行，导致单吨盈利承压。展望2026 年，行业主要在建产能为联盛浆纸（120 万吨），五洲特纸（30 万吨），新增产能占存量产能比例约为6%，文化纸产能或于2026-2027 年达峰。晨鸣纸业于2 月27 日发布文化纸涨价函，成本支撑下涨价函有望落地，预期行业吨盈利在26Q1-Q2 逐季改善。箱板纸方面：

废纸系纸价在26 年1 月跌到低位，26 年初以来下游库存去化较好，叠加春节期间停产，预计价格传导情况会有所改善。近期玖龙纸业已提价50 元/吨，26Q1 行业吨盈利有望提升，叠加太阳纸业南宁新投产能释放，预计公司26Q1 箱板纸盈利环比改善。木浆方面：2025 年8 月以来外盘阔叶浆价格持续走强，公司部分浆产品或转为自用，减少外采，平滑周期波动。近期Suzano 宣布3 月亚洲地区浆价提涨20 美元/吨，浆成本持续上行背景下公司林浆纸一体化布局优势显著。特种纸方面：颜店14 万吨特种纸项目二期或于26Q1 投产，有望贡献利润增量。

头部纸企降碳手段更丰富，有利于行业集中度提升。“十五五”为完成碳达峰目标的关键窗口期，造纸是碳排放重点行业之一。面对造纸行业将被纳入全国碳市场的预期，龙头企业已提前布局。例如，太阳纸业在山东基地投资的新项目中，明确配套建设碱回收及余热发电装置，并在广西基地已有相关生物质发电项目落地。

另一方面，头部企业有能力通过提升绿电使用比例来降低碳排放。随着碳市场逐步覆盖工业主要排放行业，碳排放或将直接转化为企业的运营成本。成本压力或将迫使落后产能出清，从而使资源进一步向具备综合降碳能力的头部企业集中。

投资建议：产能方面，南宁（二期）项目已于25H2 投产，山东基地颜店厂区年产70 万吨高档包装纸、年产60 万吨漂白化学浆项目有望于26H2 投产。公司产能建设有序推进，为业绩增长奠定基础。中长期看，伴随老挝林地规模提升、木片自给率提高，资源壁垒和成本优势有望持续深化。预计公司2025-2027 年归母净利润为33/36/40 亿元，对应PE 估值为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。