陕西旅游(603402)：坐拥秦川稀缺文旅资源 多元化产品历久弥新

陕西旅游为近五年来A 股首家文旅类IPO 过会企业，陕西国资委旗下唯一上市旅游平台。公司当前主要依托5A 级景区华清宫和华山景区，聚焦旅游演艺+索道+餐饮三大业务板块。2024 年公司归母净利润5.1亿元，25Q1-3 归母净利润3.7 亿元，截至25Q3 末在手现金充足。除现有优质景区外，公司控股股东陕旅集团还拥有黄河壶口瀑布旅游区（陕西侧）、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未上市景区资源，想象空间较大。

演艺：《长恨歌》运营经验成熟，仍具备量价齐升空间。2024 年公司演艺板块收入7.4 亿元，占总收入比59%，毛利率79%，主要打造《长恨歌》《12·12 西安事变》《泰山烽火》三大节目。其中《长恨歌》为陕西文旅的名片之一，在华清宫内的游客转化率较高，为公司内部运营最为成熟的演艺项目；2024 年收入贡献6.8 亿元，年接待人次249万人/同比+13%，上座率达88%/+3pct，客单价逐年上行。

索道：西峰索道几乎为华山游览刚需，乘索率稳步上行。2024 年公司索道板块收入4.7 亿元，占总收入比38%，毛利率65%，含华山西峰索道、华威滑道、少华山奥吉沟索道和翁峪公路。其中西峰索道现金流稳定，2024 年收入3.9 亿元，乘索人次371 万人/+11%，乘索率104%且整体呈上升趋势。相较三特索道运营的北峰索道，西峰客流和票价接近翻倍，同时运力更足、垂直高差更大、景色更为壮观。

募投项目打开异地成长空间，演艺运营经验或可复制。此次上市公司预计募集资金15.55 亿元，重点投向建设泰山秀城二期、建设少华山南线索道、收购太华索道少数股权等景区优质项目。如募投项目稳步推进、客流量企稳，我们预计短期利润贡献在1.0-1.4 亿元左右，将显著增厚公司2026 年业绩。

2026 年服务型消费有望成为投资主线，文旅景气度提升，近期陕西旅游主板上市或率先受益。2025 年9 月16 日，商务部等9 部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》拉开促进服务消费动能释放的序幕，随后人民日报及地方省市休假细则亦多次提及服务消费的重要地位。

2024-2026 年春节假期放假安排持续改善，部分法定节假日连休时间延长。景区凭借稳定的商业模式、长久期的特征，叠加春秋假、带薪休假落实后的业绩弹性，有望实现估值中枢提升。

    　　【投资建议】

结合公司对2025 全年归母净利润的预计，利润下降主要系上半年景区所在区域寒潮等恶劣天气频发，同时《长恨歌》演艺提价影响户外项目客流等，我们预测公司25-27 年归母净利润为4.1/5.2/6.0 亿元，同比各-19.3%/+24.9%/+17.2%，对应3 月10 日收盘价市盈率分别为27/21/18 倍，在旅游及景区可比公司中仍处于较低水平。若考虑新建/收购项目的业绩增量贡献，2026 年或可上探至6.2 亿元归母净利润，对应市盈率仅18 倍。公司于2026 年1 月6 日A 股主板上市，截至3 月10 日流通盘仅为27 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　居民出行消费意愿波动；

    　　极端天气频发影响户外项目客流；

促消费政策落实进度不及预期；

    　　新项目爬坡进展不及预期等。