福耀玻璃(600660)：全球化布局持续助力经营韧性

公司发布年报，2025 年实现营收457.87 亿元（yoy+16.7%），归母净利93.12亿元（yoy+24.2%），扣非净利91.65 亿元（yoy+23.1%）。其中Q4 实现营收124.86 亿元（ qoq+5.3%/yoy+14.1%） ， 归母净利22.48 亿元（qoq-0.5%/yoy+11.4%），略低于市场一致预期（Visible Alpha）的25.39亿元，主要受汇兑因素影响。公司拟分派末期每股现金股利1.2 元，叠加中期已派0.9 元，全年合计分红比58.9%。我们认为，公司高附加值产品占比提升与全球化布局将持续驱动增长，而稳定的高分红政策也彰显了其投资价值，维持公司A/H“买入”。

高附加值产品持续推动公司汽车玻璃主业量价齐升公司2025 年汽车玻璃业务表现强劲，实现收入418.89 亿元，yoy+17.3%，我们测算全年销量和ASP 同比分别增长8.5%/8.1%。得益于智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品占比同比提升5.4pct，公司2025 年汽车玻璃毛利率为31.32%，同比提升1.17pct。根据中国汽车工业协会数据，2025 年国内汽车产销量分别为3453/3440 万辆，同比分别增长10.4%/9.4%，其中新能源汽车销量占比首次突破50%，公司收入增速超越行业、体现出更强韧性。我们认为全球汽车“新四化”的发展趋势将进一步提升高附加值玻璃产品的应用，公司ASP 和毛利率有望持续提升。

    　　积极延伸海外市场，全球化布局成效显著

公司在深耕国内市场的同时，积极拓展海外业务，2025 年海外收入占比达45.55%，同比提升0.83pct。公司全年境外收入达208.57 亿元，yoy+18.8%，超过国内市场的14.6%增速。其中，境外子公司福耀美国实现收入79.17亿元，净利润8.84 亿元，yoy+25.4%/+41.0%，利润率持续改善。从产品结构看，公司在稳固提升OEM 市场份额的同时，加速开拓ARG 市场，2025年售后服务市场销量同比增长6.65%。随着全球汽车保有量的持续攀升及公司全球产能的释放，公司海外市场份额有望进一步提升。

    　　阶段性产能建设推升负债水平和资本开支

截至2025 年末，公司资产负债率为46.4%，同比+2.8pct，期末带息债务余额168.54 亿元，我们测算公司期末净负债率-7.4%，财务结构保持优异。

公司2025 年资本性支出61.64 亿元，主要用于安徽、福建和美国等生产基地建设，为未来增长夯实产能基础。得益于营收净利较快增长，2025 年公司经营现金净流入达120.55 亿元，同比大幅增长40.79%。公司公告拟派发年度现金股利每股1.20 元，结合已实施的每股0.90 元中期股利，全年合计派息54.80 亿元，分红率达58.9%，持续高比例分红回馈股东。

    　　盈利预测与估值

我们认为全球化布局有望带动公司市场份额稳步提升、高附加值产品占比提升带动ASP 上涨、产能扩张及产业链协同有望带动铝饰件业务增长，多项因素驱动下公司净利有望延续较快增长。但考虑全球原燃料等成本端不确定性上升，我们小幅下调公司26-27 年收入和毛利率预测、并引入28 年盈利预测，预计公司26-28 年EPS 为4.00/4.64/5.51 元（26-27 年较前值4.27/4.97 分别下调6.3%/6.6%）。我们给予公司A/H 股18.5x26 年PE（较2017 年以来A/H 股平均PE 分别高5%/1 个标准差），对应目标价74.00元/84.09 港元（前值98.21 元/89.15 港元，基于23x/19x 26 年P/E，均较2017 年以来平均值高1 个标准差）。

    　　风险提示：汽车消费力度弱于预期，成本上升强于预期，汇率大幅波动及地缘政治风险。