招商银行(600036)2026年一季报点评：如何看待招行投资收益负增长？

事件：招商银行披露2026 年一季报。业绩整体呈现弹性不高但有韧性的状态。营收增速高于利润增速，是因为加大了拨备计提力度夯实资产质量。同时营收增速低于核心营收增速（净利息+手续费增速），主要是因为投资收益负增长，这似乎与Q1 债市行情表现不符，市场较为关注，我们分析如下：

（1）一季度招行利润表中TPL 账户公允价值变动损益同比多增73.34 亿元，对营收增速贡献约8.76%，这符合一季度债市行情不错的表现。但是一季度投资收益同比负增长77.66 亿元，拖累营收增速约9.27%，最终导致了其他非息负增长，营收增速低于核心营收。

（2）投资收益负增长是否就表示金融投资能力不行？我们认为不能这么看。首先我们要厘清利润表中投资收益口径和构成。银行利润表中投资收益主要构成分四个部分1）当期TPL 兑现收益；2）TPL 资产票息或分红收益；3）OCI 账户兑现收益；4）AC 账户兑现收益。如果一家银行较长周期的TPL 的交易和兑现收益超越行业，可以认为是投资能力较强，但是如果投资收益源自OCI 和AC 账户兑现，不一定能代表投资能力，因为其兑现可能是被动的业绩需要，同时是以牺牲未来息差为代价的。

（3）回到招行报表，去年一季度债市行情较差，所以招行TPL 公允变动损益大幅负增长（同比少增57.29 亿元），但投资收益正增长，同比多增22.49 亿元，或是做了部分OCI 和AC 兑现。由于一季度报表我们无法拆出OCI 和AC 兑现规模，但我们可以依据上半年报表进行推算。

（4）25 年上半年，招行OCI 和AC 账户兑现收益约82.6 亿元，贡献营收4.9%，贡献利润11.0%，25 年全年OCI 和AC 账户兑现约108.8 亿元，贡献营收3.2%，贡献利润7.2%。我们同时看到，去年二季度债市行情不错，但招行投资收益对营收的贡献明显低于一季度，推测招行去年卖老债兑现收益贡献业绩主要在上半年，上半年兑现主要集中在一季度。

（5）如果我们假设25 年上半年OCI 和AC 兑现收益中70%、80%、90%出现在一季度，对应的25Q1 卖老债实现浮盈兑现规模57.8、66.1、74.3 亿元。如果26Q1 招行不进行OCI 和AC 兑现，那么将导致投资收益同比负增长57.8 亿元、66.1 亿元、74.3 亿元。可以看出，26Q1 招行投资收益负增长一定程度上可以用去年OCI+AC 兑现基数较高，同时今年没有进行兑现来解释。

（6）但是，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核心营收增长较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是合理选择，换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行没有也不需要通过OCI 和AC 兑现收益贡献业绩时候，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通常是核心营收增速的恢复带来的选择自由度。

（7）总结而言，招行一季度投资收益负增长或是因为去年Q1 卖了老债，今年没有卖或少卖，我们不能以此说去年招行金融投资做得好，更不能以此说今年招行金融投资做得差，相反，我们应该更加积极看待招行核心营收增速开始恢复，给予了金融市场部门更多主动自由度，从而为中长期息差稳定保留更多的高息资产。

（8）另外，从股东、股价和估值来看，一季报，中证金退出公司前十大股东，股东户数大幅上升。在此背景下，年初以来（截至2026 年4 月28 日，下同），招商银行A 股跌3.51%，A 股银行指数涨0.4%，招行虽略跑输行业，但有韧性。

目前招行ROE 为13.46%、估值PB 为0.88 倍、估值PE 为6.64 倍、分红率为35.34%、股息率为5.09%，只要保持业绩正增长，对于很多红利配置资金有吸引力，这是可能是招行股价韧性的来源。

投资建议：公司息差企稳回升，财富优势回归，核心营收向好，浮盈兑现不多，随着其他非息进入低基数，营收增速或将继续回升，如果零售不良压力见到拐点，后续业绩增速可能会有较大弹性。预计2026-2028 年营业收入分别为3558.23/3821.59/4068.26 亿元，同比增长5.4%/7.4%/6.5%；归母净利润为1545.70/1678.60/1815.90 亿元，同比增长2.9%/8.6%/8.2%。对应EPS 分别为5.88/6.41/6.95 元，对应2026 年4 月28 日股价的PE 分别为6.7/6.2/5.7 倍。

    　　维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。