蘅东光(920045)深度研究报告：全球光无源器件领军者 积极卡位CPO

深耕光无源器件十余载，业绩高速增长。蘅东光成立于2011 年，专注于光无源器件领域研发、制造和销售，管理团队具有丰富的行业经验，实控人持股比例39%，同时员工持股构建利益共同体。公司打造光纤布线+内连光器件双引擎，其中光纤布线主要包括光纤连接器、光柔性板、配线盒等产品，满足光纤预端接布线总成等需求，内连光器件主要包括光模块内部MT-FA、CPO 无源内连光器件等，与光模块增速呈正相关，此外公司加大上游环节自给，未来有望提升盈利能力。从营收结构来看，无源光纤布线营收占比高，25H1 为70%。

受益于AI 算力需求高速增长，数据中心建设进程加速，行业市场规模持续增长，公司重视全球市场开发，布局国内+越南/泰国生产基地，业绩呈现爆发式增长，25 年前三季度公司营收16.25 亿元，同比+91%。归母净利润为2.24 亿元，同比+124%，根据业绩快报，预计25 年全年营收22.16 亿元，同比+68%，归母净利润3.02 亿元，同比+105%。

AI 高景气，光连接需求蓬勃向上。光无源器件是光通信环节核心组成部分，在数通&AI 场景，无源光连接产品的应用场景包括长距离传输的数据中心互联（DCI）、中距离传输的数据中心内设备和设备之间的连接（Inter Rack）、短距离的柜内传输（Intra Rack）及光模块和设备内部的光信号传输。海外CSP资本开支持续高增，25Q4 全球前四大CSP 厂商合计资本开支1176 亿美元，同比+67%，环比+22%，26 年有望延续，拉动光无源器件市场规模高速增长。

1）无源内连光器件方面，800G/1.6T 光模块持续放量，MT-FA 是数通光模块内部重要连接件。2）光纤布线方面，光纤连接器向小型化、高密度、低损耗方向发展，MPO 光纤连接器有望持续放量，芯数提升将拉动MPO 连接器价值量增长。此外，CPO 带量光连接的增量需求，有望为MPO 光纤连接器、光柔性板&CPO 无源内连光器件等环节带来新增量。

绑定藤仓、高意等行业大客户，技术能力持续领先。产品方面，公司打造立体化的产品矩阵，重视CPO、硅光等新领域需求开发，后续将在自动化产线、高芯数布线等环节加大投入。产能方面，公司构建全球化产能布局，形成了国内+越南+泰国的工厂布局，上市募投也将主要用于产能扩充，保障公司后续接单能力。客户方面，公司绑定了藤仓、高意等行业头部客户，并采取直销+大客户战略模式，前五大客户销售占比持续上升，25H1 公司客户销售CR5 达到80%，客户群体较为稳定、粘性强且整体客户集中度较高。

投资建议：蘅东光是全球领先的光无源器件供应商，深度绑定行业大客户，海外销售占比高。AI 拉动数通市场高景气，光无源市场需求持续向好，公司持续扩充全球产能，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润分别为3.02 亿元、5.14 亿元、7.98 亿元，对应25 年-27 年PE 分别79 x /46x/30x，考虑公司26-27 年成长性，给予公司27 年40x PE，目标价468.8元，首次覆盖，给予“强推”评级。