塔牌集团(002233)：Q4非经损失增加 全年成本下降带动利润上升 看好估值修复

　　【投资要点】

事件。公司公告2025 年年报。2025 年公司收入41.07 亿元，同比-3.99%，归母净利润6.34 亿元，同比+17.87%，对应Q4 收入11.91亿元，同比-11.61%，归母净利润0.46 亿元，同比-70.48%。公司年报分红5.64 亿元，对应分红率88.89%。

全年成本下降带动水泥吨毛利同比上升。根据年报数据测算，2025 年，公司水泥+熟料销量1674.24 万吨，同比+0.9%，平均售价227 元/吨，同比-4.3%，而由于全年原燃料价格同比有所下降，2025 年公司平均成本同比-8.3%，使得吨净利同比+6 元至53 元。判断水泥业务吨毛利上升是公司2025 年全年利润上升的主要原因。

Q4 非经损益同比降低影响季度利润。2025 年全年，公司投资收益/公允价值变动损益分别为2.36/1.13 亿元，同比均略有增长；但2025Q4，公司公允价值变动损益-8545 万元，同比降低1.3 亿元左右，从而影响了Q4 单季度利润。

看好水泥基本面逐渐筑底修复。近期两会召开，国家强调加强重点项目推进。我们认为在粤港澳大湾区建设推进背景下，未来1-2 年粤东地区水泥需求有一定保障，且目前粤东地区水泥价格仍低于附近福建龙岩等地，我们判断受到的外来冲击有限，因此我们看好当地水泥景气度未来两年逐渐修复。

发布2026 年估值提升计划，看好公司估值修复。2026 年2 月，公司发布《2026 年度估值提升计划》，主要内容包括：1）巩固主业基本盘，2）积极寻求并购重组，包括主业水泥和新业务第二曲线；3）在继续落实《未来三年股东回报规划（2024-2026）》的基础上，切实提高现金分红比例，同时计划新增中期分红。目前公司市净率估值不足1xPB，按照此前公告的每股最低分红0.45 元计算，对应3 月18 日股价股息率4.8%，安全边际良好，如果公司第二曲线拓展逐步启动，看好公司进一步估值修复。公司3 月18 日公布2026 年员工持股计划，利于绑定管理层利益，也体现了管理层对于公司发展的信心。

    　　【投资建议】

预计2026-2028 年， 公司归母净利润6.67/7.06/7.44 亿元， 同比+5.22%/+5.87%/+5.28%，对应3 月18 日股价16.67/15.74/14.95x PE。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】