振石股份(601112)首次覆盖：创新型复材龙头 出海稀缺性凸显

　　本报告导读：

    　　公司实控人团队治理能力经过市场和行业周期验证，中长期我们看好的是公司在复材领域持续平台化能力，短期看好风电出海布局提速和光伏边框产业化。

    　　投资要点：

首次覆盖，“增持”评级。中长期维度我们看好公司在复材领域持续“平台化”的能力，短期我们认为核心看点是风电出海和光伏边框产业化。我们预测公司2025-27 年EPS 为0.45/0.51/0.60 元，采用PE/PB 估值法，审慎起见取两者均值，对应目标30.68 元。

    　　从广义复材视角理解公司竞争要素，来源于整合力、工艺和机制。

我们与市场的主要差异在于，认为不能单一从风电角度去理解公司，中长期我们看好公司在复材领域继续“平台化”的能力，包括：1）垂直整合能力：复材作为中游环节盈利留存取决于产业链上下游整合能力，22-24 年公司毛利率稳定在25%左右，抗周期波动率明显好于上下游；2）工艺和效率：复材本质是基材+增强纤维，工艺效率和材料界面处理决定了生产效率，公司在织物经编、拉挤板浸润等关键工序上均有核心专利，生产效率领先行业；3）治理机制：全球优秀的平台型复材公司对战略定力、资金充沛度和客户响应能力有较高要求，振石股份的创始人团队已经在上游玻纤环节的长周期波动中证明过其战略执行力，以及民营机制在产业布局和客户服务中的灵活度。

风电复材：稳健的盈利能力，稀缺的出海成长性。尽管公司风电织物份额较高不可避免与行业波动相关，但公司风电复材净利率好于同行5-10pct，来源于前述公司在上下游、工艺和机制上的优势。我们认为，随着海外风电供应链紧缺加剧，海外客户对供应链本土化的需求凸显，公司风电复材的核心看点是领先行业的、稀缺的海外基地布局。目前公司海外基地覆盖土耳其、埃及、美国（销售公司）和西班牙，是目前行业中布局最广的，伴随欧洲风电景气回升和全球贸易不稳定性增强，25H1 土耳其恒石、埃及恒石公司净利率高达20%。

非风领域：金属涨价是契机，光伏边框迎来产业化窗口。2025H2 金属-复材价格差的扩大，以及光伏复材边框在电网系统认证突破，正在击破此前复材代铝的痛点，我们判断2026 年光伏复材边框已然站在产业化的临界点，中长期，我们假设光伏复材边框在新增装机中的渗透率在10%/15%/25%，光伏复材边框市场空间将进一步扩大至30、50、100 亿元体量。