金徽酒(603919)：产品结构持续优化 经营稳扎稳打

事件：金徽酒发布2025 年年报，公司25 年实现总营收29.18 亿元、同比下滑3.4%，实现归母净利润3.54 亿元、同比下滑8.7%。其中25Q4 营收6.13 亿元、同比下滑11.57%，归母净利润0.31 亿元、同比下滑44.45%。

25 年百元以上产品营收增长，产品结构持续优化。公司25 年营收同比小幅下滑，行业调整期表现仍较为稳健。1）分产品，25 年300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为7.09/15.32/5.36 亿元，同比+25.21%/+3.09%/-36.88%。

300 元以上产品营收保持较高增长（25 年销量同比提升37.52%），产品结构持续优化，公司加大中高端产品培育，金徽18 年/28 年在甘肃省内品牌认可度持续提升，100-300 元腰部产品营收略有增长，100 元以下产品营收下滑、对公司整体收入带来拖累，估计主要系三四星等低价位产品销量承压、主力群体消费意愿下滑。2）分地区，25 年省内/省外市场营收分别为21.12/6.65 亿元，同比-5.34%/-0.81%，省内市场营收有所承压，估计主要系低端产品收入下滑影响，年份系列、柔和系列收入仍保持增长。省外市场收入基本持平，其中陕西、新疆等市场表现较好，陕西市场规模较大，经过调整转型，目前发展态势较好。

净利率有所承压，合同负债同比增加。1）公司25 年毛利率63.17%，同比+2.25pct ， 其中300 元以上/100-300 元/100 元以下产品毛利率分别为76.17%/66.50%/47.85%，同比+0.18/+2.70/-3.01pct。在100 元以上产品营收占比提升、结构升级下，毛利率抬升较为明显，此外采购成本下降、包装产线效率提升对毛利率亦有拉动。公司25 年税金及附加项占营收比重14.80%、同比基本持平，销售费用率21.60%、同比+1.87pct，公司近年来规模优先、市场投入仍保持较高水平以拓展市场份额，特别是消费者层面费用投放保持较高水平。

25 年管理及研发费用率12.01%、同比+0.13pct，此外所得税对利润端亦有扰动，综合看25 年销售净利率11.55%、同比-1.04pct。2）公司25 年销售回款35.02亿元、同比增加2.43%，截至25 年末合同负债8.2 亿元、环比/同比增加，合同负债处于较高水平。

盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复节奏、百元以下产品销售承压，以及公司费用端投入保持较高水平，下调2026-27 年归母净利润预测为3.61/3.97 亿元（较前次预测下调11.8%/10.4%），新增28 年归母净利润预测为4.37 亿元，折合2026-28 年EPS 为0.71/0.78/0.86 元，当前股价对应P/E 为25/23/21 倍。公司省内产品结构保持升级趋势，小区域内稳扎稳打、市场份额有望继续提升，维持“增持”评级。