昆药集团(600422)：收入利润承压 期待重回发展轨道

公司公告2025 年营业收入、归母利润、扣非利润65.8、3.5、1.1 亿元，同比下滑22%、46%、74%，主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等。我们认为2025 年是工业收入触底年，随着管理层变更、渠道去库存，我们期待2026 年经营逐步回归正轨，长期仍然看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类的广阔市场空间，维持“买入”评级。

内外部因素致工业收入承压，期待2026 年出现拐点工业收入2025 年同比下降30%至30.0 亿元，主要受到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期等负面影响，其中：1）预计1951事业部收入在低基数上同比有所增长（针剂/骨科收入同比增长13%/5%），主因冻干集采续约后表现相对平稳；2）预计1381 事业部收入同比显著下滑（妇科/消化收入同比下滑24%/43%），主因零售终端客流下降；3）预计777 事业部收入同比显著下滑（血塞通软胶囊销量下滑26%），主因多地加强统筹支付处方管控与慢病病种限制。我们认为2025 年是工业收入的触底年，随着管理层变更（1M26 更换董事长与总裁）与渠道去库存，我们认为2026 年收入有望逐季改善，期待年内确认拐点。

    　　利润率承压

1）2025 年毛利率38.5%（-4.0pct yoy）、主因高毛利的工业收入承压，销售费率26.0%（-0.5pct yoy），管理费率5.8%（+1.4 pct yoy），研发费率1.6%（+0.3 pct yoy），销售净利率6.4%（-2.5pct yoy），扣非销售净利率1.6%（-3.4pct yoy）；2）2025 年应收票据/账款及融资约35 亿元、同比略降，存货13.8 亿元、为近五年最低水平；3）2025 年销售商品收到的现金71.6 亿元，现金收入比109%、为近五年最高水平，经营现金流净额2.9 亿元、低于净利润。

    　　创新药研发多个项目稳步推进

截至2026 年3 月，天然药物1 类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）、2 类创新药双氢青蒿素片剂（系统性红斑狼疮）处于II 期临床，1 类创新药KYAH01-2018-111 （THR-β靶点、治疗非酒精性脂肪肝）、1 类创新药KYAH01-2016-079 （IDH1 抑制剂、实体瘤）处于I 期临床。

    　　维持“买入”评级

考虑到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期影响未来收入，高毛利工业业务承压影响毛利率，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计公司2026~28 年归母净利3.5、3.9、4.4 亿元（26-27 年较前值-51%、-52%），给予2026 年35x PE（参考Wind 可比公司一致预期均值20x PE，考虑公司五年规划前瞻性以及内外部影响出清预期给予溢价），目标价16.15 元（前值21.36 元，基于25E 6.2 亿元归母净利润和26x PE），维持“买入”评级。