新乳业(002946)：25Q4收入及利润均表现亮眼

25 年实现收入112.3 亿元，同比+5.3%，归母净利润7.3 亿元，同比+36.0%，扣非净利润7.7 亿元，同比+33.8%；其中25Q4 实现收入28.0 亿元，同比+11.3%，归母净利润1.1 亿元，同比+69.3%，扣非净利润1.3 亿元，同比+77.0%，25Q4 收入&利润表现均超预期。收入端，公司液体乳主业逆势增长且结构进一步优化，25 年低温奶预计实现双位数增长，常温奶的表现同比进一步优化，公司发力DTC 渠道的同时，积极拥抱山姆会员店等新兴渠道、贡献收入增量；利润端，25 年毛利率同比+0.8pct，销售/管理费用率同比+0.6/-0.4pct，25 年资产处置收益（淘牛损失等）同比显著减少，最终25年归母净利率同比+1.5pct 至6.5%，利润表现亮眼。展望来看，我国低温奶行业仍处于加速渗透阶段，公司坚持“三鲜鼎立”战略，通过多元化产品组合持续提升市场份额；此前公司毛利率提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低等），同时伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现，维持“买入”。

    　　25 年液体乳收入同比+6.7%，大单品表现亮眼

分产品，25 年液体乳/奶粉/其他收入分别为105.0/0.9/6.5 亿元，同比+6.7%/+21.6%/-14.0%，液态奶业务中量/价同比+6.4%/+0.2%。具体来看，25 年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现收入双位数增长；特色酸奶收入同比增长超过30%。分地区，25 年西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为38.3/35.2/9.2/12.7/16.9亿元，同比+0.0%/+15.0%/-0.5%/持平/+7.1%，朝日唯品的蓬勃发展带动华东区域收入占比25 年持续提升。分销售模式，25 年直销渠道/经销渠道/其他收入分别为71.6/34.2/6.5 亿元，同比+15.1%/-7.2%/-14.0%，25 年DTC渠道的收入占比继续提升，即时零售业务快速增长。

25 年毛销差同比+0.3pct，归母净利率同比+1.5pct25 年公司毛利率同比+0.8pct 至29.2%（25Q4 同比+2.3pct 至28.3%），25 年原奶成本红利持续释放，25Q4 毛利率同比大幅提振，预计为低温引领下产品结构提升带动。25 年公司销售费用率同比+0.6pct 至16.1%（25Q4同比+1.9pct 至16.5%），主因25 年广告及营销费用同比增长，对应25 年毛销差同比+0.3pct 至13.1%（25Q4 同比+0.4pct 至11.8%）。激烈的市场竞争环境下，公司25 年毛销差持续保持同比提升态势。25 年公司管理费用率同比-0.4pct 至3.2%（25Q4 同比+2.1pct 至3.4%）。最终录得25 年归母净利率同比+1.5pct 至6.5%（25Q4 同比+1.5pct 至4.0%），25 年资产处置收益（生产性生物资产减值损失等）同比显著减少。

    　　盈利预测与估值

公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在产品创新、渠道拓展、奶源布局、冷链建设、区域品牌力打造等核心领域具有独到优势，我们小幅上调收入预测，预计公司26-27 年收入120.6/128.9 亿元（较前次+2%/+2%），综合考虑原奶成本与公司产品结构的影响，我们小幅上调26-27 年毛利率预测，最终预计公司26-27 年归母净利润9.1/10.5 亿元（较前次+8%/+10%），并引入28 年归母净利润为11.6 亿元，对应26-28 年EPS 为1.05/1.21/1.35元。参考可比公司26 年PE 均值18x（Wind 一致预期），考虑公司产品结构优势明显，产品创新能力处于行业领先水位，25-27 年公司净利润CAGR（25%）高于可比公司均值（16%），给予其26 年24x PE，目标价25.25元（前值23.52 元，对应26 年24x PE），“买入”。