天士力(600535)：“十五五”期间力争工业收入翻番

公司公布2025 年报，收入、归母净利、扣非净利82.4、11.0、7.9 亿元（-3%、+16%、-24% yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非净利19.3、1.2、-0.4 亿元（-5%、+6%、-171% yoy），年末计提各项资产减值影响利润约1.3 亿元。公司2025 年度分红4.63 亿元，分红率41.91%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。

    　　工业收入2025 年同比微降

2025 年医药工业收入73.8 亿元（-2.5% yoy）：1）中药收入58.5 亿元（-2.8%yoy），其中丹滴克服降价因素收入小幅下降（销量同比增长2%）、糖网适应症逐年起量收入约3 亿元，养血清脑收入同比增长（颗粒剂销量同比下降1%、丸剂销量同比增长10%），芪参益气销量同比增长8%，中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）收入同比下降；2）化药制药收入12.9 亿（-1.4%yoy），其中水林佳销量增长5%；3）生物药收入1.9 亿元（-0.0% yoy），普佑克脑梗适应症9M25 获批，考虑到脑梗患者数倍于心梗患者，我们预计普佑克有望成为重磅品种。

    　　“十五五”：力争工业收入翻番

公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。

    　　创新中药和先进治疗药物双轮驱动

1）公司保持研发强度，维持创新中药领导地位，18 项创新中药处于临床II、III 期及NDA；其中温经汤颗粒获批上市、安神滴丸已提交CDE 发补答复、青术颗粒处于Pre NDA、芪参益气滴丸即将进入III 期；2）公司布局CGT和小核酸等先进治疗领域（3 款CGT 处于临床I 期，1 款小核酸处于临床前），目前拥有在研创新药31 项，其中NDA/PreNDA 4 项，临床II、III 期17 项；其中普佑克已于9M25 获批缺血性脑卒中、JS1-1-01 启动IIb 期临床、PD-L1/VEGF IIa 期入组中、FGF21 Ib 期完成入组。

    　　维持“增持”评级

考虑到行业承压影响公司收入，高毛利生物药占比提高拉高毛利率，我们下调公司26-27 年、并新增28 年盈利预测，预计2026-28 年归母净利12.7、14.6、16.8 亿元（26-27 年较前值-10%、-5%），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026 年PE 估值20 倍（Wind 一致预期可比公司均值16x），目标价17.00 元（前值17.97 元，基于26 年19x PE和14.1 亿利润），维持“增持”评级。

    　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。