民士达(920394)：新能源车／变压器／AI数据中心带动芳纶绝缘纸收入增长 蜂窝材料或受益航空航天

事件：2025 年公司实现营收4.45 亿元(yoy+9.16%)，归母净利润12737 万元(yoy+26.7%)，扣非归母净利润10826 万元(yoy+17.37%)，经营活动现金流量净额6983 万元(yoy+64.37%)。

2025 年全球电力变压器、AI 算力数据中心、新能源等领域拉动了芳纶绝缘纸的消费量提升，公司收入、利润等项目均实现增长；原料采购成本下降影响销售毛利率，公司毛利率由2024年的37.49%提升至2025 年的40.24%。公司同时发布2025 年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利2 元（含税），与股东共享经营成果。

2025 年芳纶纸产品收入稳健增长，复合材料毛利率同比上升19.70pcts，新能源汽车、变压器、蜂窝材料等业务领域持续发力。2025 年，公司核心业务芳纶纸实现稳健增长，实现收入42370 万元（yoy+6.68%），毛利率提升3.28 个百分点至42.22%，产品结构优化成效显著；复合材料领域实现收入2121 万元（yoy+116.58%），毛利率同比增长19.70pcts 实现转正，规模效应开始体现。公司业务增长得益于多个领域发力：1）新能源汽车领域，稳固比亚迪、吉利、华为智驾等核心基本盘，成功拓展东风、长安、小米等头部新项目，驱动该板块增速超30%；2）变压器领域，重点推广自研新规格产品对非复合材料产品的替代，深化与上海日立、金盘科技等存量客户的战略绑定，逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链体系；3）蜂窝材料领域，强化与中航集团的深度合作，终端服务覆盖成飞、西飞、哈飞等主机厂。分地区看，公司2025 年境内市场收入3.44 亿元(yoy+12.23%)，主要原因系国内市场风电、光伏、储能以及新能源汽车的市场增幅高于海外市场，同时国内各类变压器厂家出口增长拉动；海外市场收入1.02 亿元，公司深耕国际龙头客户，凭借UL 认证成功突破欧美市场准入壁垒、进一步优化亚太渠道布局，全球市场份额持续提升。

公司研发多元新产品有望持续导入，下游新能源、航空航天、电网升级等需求带来机遇。新品类方面，公司通过闪蒸无纺布、RO 膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线；研发项目方面，公司持续推进蜂窝用低介电/高导热芳纶纸基材料（航空航天领域）、高表面强度芳纶纸（高端工业领域绝缘纸）、高强透气芳纶基纸基材料（航空航天、低空经济等）、高挺度芳纶纸基材料（新能源汽车）等产品和技术开发，其中蜂窝用低介电/高导热芳纶纸基材料与四川大学、天津科技大学合作开发。2025 年行业端增长点众多，包括：1）新兴赛道引领：新能源汽车的持续渗透、风光储能的规模化部署、5G 通信及“算电协同”数据中心的崛起，为芳纶绝缘纸开辟了广阔增量空间；2）大国重器驱动：随着C919 国产大飞机产能爬坡、商业航天卫星组网加速，以及低空经济（eVTOL、无人机）被纳入国家战略，轻量化、高强度的芳纶蜂窝芯材需求呈现快速增长；3）电网升级机遇：轨道交通提速与智能电网改造，推动大功率牵引变压器及新型输变电设备对高端绝缘材料的刚性需求。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为1.55/1.94/2.42 亿元，对应PE为43/34/27 倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长。公司重视股东回报，2025 年年度权益分派拟每10 股派现2 元（含税），维持“买入”评级。