海油工程(600583)：工作量同比下降 毛利率上行

　　2025 年业绩符合市场预期

公司公布2025 年业绩：收入271.6 亿元，同比下降9.3%；归母净利润20.8 亿元，同比下降3.6%，基本符合我们和市场预期；扣除台风造成珠海场地损失0.4 亿元影响后，扣非净利润同比上升2%至18.45 亿元。公司经营性现金流同比-6.7%至35.9 亿元，财务费用1.4 亿元，资本开支同比略增至10.9 亿元。

    　　发展趋势

工作量同比下降，毛利率上行。25 年公司钢材加工量同比-26%至33.6 万吨，主要系导管架、组块建造同比减少20/18 座至26/16 座；安装业务投入船天同比-16%至2.42 万个，导管架、组块安装同比减少9/9 座至30/21 座，工作量均有下降，但公司毛利同比+2.2%至37.6 亿元，毛利率同比+1.5ppt 至13%，其中境内毛利率同比+5.6ppt 至18.6%，境外毛利率同比-2.8ppt 至6.3%，主要系自有船舶投入境外带来阶段性成本增长。

海外承揽创新高。25 年公司在手订单616 亿元，新签订单489亿元，其中海外业务308 亿元，创历史新高，主要系1）卡塔尔BH 项目40 亿美元订单；2）Bundled Phases 4 项目8 亿美元EPCI 订单；此外，26 年2 月公司公告与Saipem 联合体中标卡塔尔NFPS COMP5 订单，份额8 亿美元。

中东冲突长期或带来更多进入机会。近期波斯湾冲突打击油气设施，我们判断公司海外工作量或受到一定短期影响，但长期看，冲突后重建需求、全球基于能源安全的投资强化，叠加油服工程供给侧产能趋紧，或将为公司带来需求增量与更高议价能力。此外，公司25 年以8.6 亿元收购中海福陆（25 年净利润0.55 亿元），我们判断未来海上风电和深远海业务承揽能力有望加强。

    　　盈利预测与估值

由于工作量下降与中东项目不确定性，我们下调2026 年净利润9%至23.3 亿元，引入27 年净利润24.8 亿元。当前股价对应2026/27 年12.2x/11.5x P/E。但考虑到公司毛利率水平较好，维持跑赢行业评级和6.5 元目标价，对应2026/27 年12.3x/11.6xP/E，较当前股价有1%的上行空间。

    　　风险