新乳业(002946)：净利率提升节奏超前 分红提升股东回报

　　2025Q4 公司业绩亮眼，维持“增持”评级

公司发布2025 年度报告。2025 年实现收入112.3 亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31 亿元，同比+36.0%。单Q4 实现收入28.0 亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08 亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027 年归母净利润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028 年归母净利润为11.01 亿元，EPS 为1.00、1.13、1.28 元，当前股价对应PE 为17.9、15.9、14.1 倍。同时公司拟每10 股派发现金红利3.8元，2025 年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持“增持”评级。

    　　低温品类快速增长，子公司经营改善显著

分产品看，2025 年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025 年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC 占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长。

净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善2025Q4 公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025Q4 销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压降。

同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483 万元。基于此，2025 年/2025Q4 归母净利率6.5%（YoY+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，预计2026 年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升。