中国中铁(601390)：毛利率下滑、业绩承压 矿产资源净利润占比提升至17%

　　事件：公司2025 年营业总收入10934.94 亿元，同比-5.76%；归母净利228.92亿元，同比-17.91%；扣非归母净利176.64 亿元，同比-27.38%。点评如下：

公路、市政收入下滑明显，境外收入、新签双增长。2025 年分业务看，基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务（含资源利用）分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47、790.06 亿元，分别同比-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%、+2.68%，其中基建业务中铁路、公路、市政及其他业务营收分别同比+1.62%、-8.75%、-11.01%；分地区看，境内、境外分别实现营收10194.76、740.18 亿元，分别同比-6.61%、+7.83%。

订单方面，2025 年公司新签合同27509.0 亿元，同比+1.3%，其中境内、境外分别新签24935.3、2573.7 亿元，分别同比-0.03%、+16.5%。

毛利率下降、减值损失略增，净利率下滑，经营现金流改善。2025 年毛利率同比-0.46pct 至9.34%；期间费用率同比-0.04pct 至5.48%，其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct 至0.59%/2.01%/2.05%/0.82%；资产+信用减值损失85.90 亿元，损失同比+5.84%，占收入比重同比+0.09pct 至0.79%；净利率同比-0.24pct 至2.42%。

现金流方面，2025 年经营现金流净额287.72 亿元，同比+2.57%；其中收现比同比+7.86pct 至96.67%，付现比同比+10.14pct 至90.66%。

矿产资源归母净利润占比提升至17.36%，新增银铅锌多金属矿业绩增量可期。公司全资子公司中铁资源负责矿产资源开发，2025 年其归母净利润39.75 亿元，同比+32.33%，占比同比+6.59pct 至17.36%。截至2025 年末，公司铜、钴、钼权益保有储量分别为282.98、21.69、48.62 万吨，且2026 年3 月，中铁资源与中金黄金组成合资公司（中铁资源持股30%）成功获取兴安盟复兴屯银铅锌多金属矿探矿权（已探明银金属量约5100 吨）。

投资建议：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为224.01、220.54、224.61亿元，EPS 分别为0.91、0.89、0.91 元，维持“买入”评级。