招商公路(001965)：减值增加拖累盈利 主业相对稳健

　　事件描述

招商公路发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入133.6 亿元，同比增加5.1%，实现归属净利润46.1 亿元，同比下滑13.38%，实现扣非归属净利润45.3 亿元，同比下滑6.8%；其中，2025 年四季度公司实现营业收入46.6 亿元，同比增长28.2%，实现归属净利润6.0 亿元，同比下滑48.5%。

    　　事件评论

主业相对稳健，辅业延续拖累。2025 年公司实现营业收入133.6 亿元，同比增加5.1%，其中公路投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态营收分别同比变动+7.1%、-7.04%、+42.2%、-16.0%；对应毛利分别同比变动-12.0%、+17.8%、-257.5%、-29.5%：1）亳阜高速出表使得公司公路投资运营盈利有所下降；2）此外，交通科技毛利润触底回升，但智慧交通以及招商生态则由于市场竞争加剧，毛利延续大幅下滑，影响公司收益。最终，2025 年公司实现营业收入133.6 亿元，同比增加5.1%。

非经影响投资收益，减值增加拖累盈利。2025 年公司投资收益同比减少约5.4 亿元为44.5亿元，其中联营企业投资收益为43.1 亿元，同比微降0.2%；投资收益下降主要由于公司24 年处置安徽亳阜100%股权，产生处置收益5.69 亿元非经常性收益，2025 年公司无非经常性收益导致整体投资收益显著下滑。2025 年公司资产减值以及信用减值损失持续有所增加，其中公司录得资产减值损失2.4 亿元，信用减值损失1.3 亿元，合计达到约3.7亿元，拖累公司整体盈利。

分红保持稳定，延续55%的分红比例。2025 年，公司计划每股分红0.373 元（含税），对应分红比例为54.98%，对应4 月2 日收盘价股息率为3.7%；加回永续债利息支出，公司分红比例符合2022-2024 年不低于55%的分红承诺，分红保持稳定。此外，公司披露了2025-2027 年的三年期股东回报规划，预计在承诺期内财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，延续现金分红比例不低于55%的承诺，分红整体保持较高水平。

投资建议：攻守兼备的头部高速公路企业。公司是攻守兼备的头部高速公路运营企业，依托招商局背景在全国范围收购优质路产，长期成长驱动力强。同时，公司路产年限年轻，并依托主业布局高速公路全产业链，内生增长动力充足。伴随车流量回升，公司盈利有望稳健增长。此外，公司延续高分红政策，发布分红承诺，2025-2027 年分红比例不低于55%。预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为55.1/55.5/55.9 亿元，对应PE 估值分别为10.8/10.7/10.6X，26 年业绩对应股息率为5.1%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、车流量增长不及预期；

    　　2、路产收购后运营不及预期；

    　　3、高速公路收费政策变动。