燕京啤酒(000729)：核心大单品势能强劲 改革红利持续释放

　　投资要点：

事件：2025 年业绩超预期，改革红利持续释放。公司2025 年实现营业收入153.33 亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润16.79 亿元，同比大幅增长59.06%；扣非归母净利润15.22 亿元，同比增长46.30%。单季度看，2025 年Q4 公司实现营收19 亿元，归母净利润亏损0.91 亿元，扣非归母净利润亏损1.63 亿元，对比24 年同期均实现减亏，其中25 年非经常性损益项目主要为土地收储实现了约1.39 亿的收益。

核心大单品势能强劲，产品结构升级路径清晰。2025 年,公司啤酒业务实现收入135.68 亿元，同比增长2.55%，同时销量端在行业整体承压的背景下实现逆势增长，销量达405.3 万吨，同比增长1.21%，对应吨酒价格达3347.65 元/吨，同比增长1.32%，结构表现亮眼。其中公司核心大单品“U8”实现销量90 万吨，对比24 年同期增长29.31%，销量占比对比24 年同期提升4.8pct 至22.2%，同时U8 引领下公司中高档产品收入占比亦提升1.26pct 至68.27%。2026 年3 月，公司正式推出高端全麦拉格新品“A10”，与此前“V10”等产品共同发力10 元以上价格带，升级路径清晰。公司当前吨价水平对比行业龙头仍有较大提升空间，我们认为公司产品结构路径清晰，在基地市场夯基固垒、空白市场有效突破下，新品的打造和推进有望进一步拉动啤酒业务吨价和毛利率提升。

改革成效显著，盈利能力大幅提升，完美收官“十四五”。受益于原材料成本的改善，2025 年公司啤酒业务吨酒成本同比下降4.89%，很大程度上推动公司整体毛利率对比24 年同期提升2.84pct 至43.56%，销售费用率对比24 年同期提升0.27pct至11.09%，毛销差对比24 年同期提升2.57pct 至32.47%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24 年同期-0.92/+0.01/+0.05pct 至9.78%/1.6%/-1.3%，推动公司归母净利率对比24 年同期提升3.75pct 至11%。公司秉持“二次创业、复兴燕京”的战略目标推动盈利能力持续提升，“十四五”圆满收官。展望未来，公司净利率对标国内龙头啤酒企业或仍有提升空间，未来盈利改善仍值得期待。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为20.36/23.4/25.68亿元，同比增速分别为21.28%/14.93%/9.7%，当前股价对应的PE 分别为18/16/15倍，考虑到公司大单品势能不减，后续产品结构升级路径清晰，改革红利持续释放下，维持“增持”评级。