恒力石化(600346)：经营现金流大幅改善 炼化龙头投资价值有望凸显

事件：2026年4 月 14 日晚，恒力石化发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现营业总收入2,010.87 亿元，同比下降14.94%；实现归母净利润70.75 亿元，同比增长0.44%；实现扣非后归母净利润59.49 亿元，同比上涨14.21%；实现基本每股收益1.01 元，同比增长1.00%。

其中，第四季度公司实现营业总收入436.20 亿元，同比下降25.49%，环比下降18.50%；实现归母净利润20.52 亿元，同比增长5.83%，环比增长4.04%；实现扣非后归母净利润17.64 亿元，同比增长202.86%，环比下降6.62%；实现基本每股收益0.29 元，同比增长5.81%，环比增长3.57%。

    　　点评：

产品跌价低于成本端，公司经营业绩稳中向好，经营现金流大幅改善。价格方面，2025 年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025 年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，公司原油进价同比下降21%，但炼化产品平均售价仅下跌11%，明显小于原料成本端，推动炼化盈利改善。盈利方面，公司核心参控股公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润55、6、2 亿元，同比+11、+2、-9 亿元。毛利率方面，2025 年公司炼化产品、PTA、聚酯实现毛利率分别为21%、5%、7%，同比+8pct、+1pct、-7pct。现金流方面，2025 年公司实现经营现金流净额311 亿元，同比大幅增长84 亿元。

一季度聚酯、芳烃环比修复，看好全年业绩贡献。根据我们测算，2026 年一季度纯苯、PX、PTA、POY、FDY、DTY 平均价差分别环比+23%、+20%、+34%、+112%、+98%、+8%，在美伊冲突后油价大幅上行背景下，全球炼化产品价格持续推高，芳烃板块价格传导顺畅，聚酯板块受益于行业反内卷和行业协同深化推进。我们认为，未来国内芳烃增量供给相对有限，聚酯板块行业集中度有望进一步提升，在行业景气度复苏背景下，2026 年公司业绩值得期待。

成本优势显著，民营炼化龙头强者恒强。从当前炼能供给格局看，根据卓创资讯数据，目前全国仍有约4880 万吨规模不足200 万吨的小产能尚未退出，占现有炼能约5%。此外，炼能在200 至300 万吨/年的产能有1.45 亿吨，占比约15%，行业供给格局优化仍有较大空间，规模化、低成本的民营炼化龙头竞争优势有望增强。公司已构建以 2000万吨/年原油和 600 万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系，叠加公司近年来持续深挖装置节能潜力，推动能源结构优化，其成本优势有望进一步凸显。

盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为97.55、107.43 和118.99 亿元，同比增速分别为37.9%、10.1%、10.8%，EPS（摊薄）分别为1.39、1.53 和1.69 元/股，按照2026 年4 月14 日收盘价对应的PE 分别为16.44、　　14.93 和13.48 倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和装置优化，在油价中高位背景下产品价格推升与公司低成本优势有望共振，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。