安琪酵母(600298)：糖蜜价格下降 新一年盈利弹性可期

　　业绩概要：

公告2025 年实现营收167.3 亿，同比增10%，录得归母净利润15.4 亿，同比增16.6%；2025 年第四季度实现营收约49 亿，同比增15.4%，录得归母净利润4.3 亿，同比增15.2%。业绩略低于我们预期。

    　　分红方案：每10 股派发现金股利5.5 元

    　　点评与建议：

全年酵母及深加工产品实现收入119.5 亿，同比增10%，制糖收入13.4亿，同比增5.8%，包装产品收入3.6 亿，同比下降12.2%，食品原料及其他产品合计实现收入30 亿，同比增15.4%。第四季度酵母产品实现收入35.5 亿，同比增13%，制糖收入7 亿，同比增89%，受业务并表收购影响，包装产品收入0.9 亿，同比下降10.7%。

区域看，国内全年实现收入98 亿，同比增4%，国外实现收入68.5 亿，同比增20%；四季度国内方面依托精细运营、新产品新业务开发，经营呈现改善，实现收入32 亿，同比增13.2%，国外实现收入17 亿，同比增16.7%，保持较快增长。

全年毛利率同比提升1.18pcts 至24.71%，受益海外高毛利区域收入占比提升；25Q4 毛利率同比下降1.4pcts 至22.7%，估计受毛利较低的制糖和食品原料业务拖累，国内业务占比提升亦有影响。

费用端，全年期间费用率同比增0.5pct 至13.76%，总体保持平稳；25Q4费用率同比下降0.81pct 至13.09%，主要由于降本增效和规模效应扩大。

展望2026，我们预计公司国内业务维持复苏态势，酵母蛋白等新产品的推广也将进一步改善公司国内的业务空间，海外方面，推进团队搭建和运营能力，市场拓展预计有序推进。成本方面，预计新一年糖蜜采购价格确定下降（根据泛糖科技数据统计，2025 年12 月-2026 年3 月糖蜜均价同比下降近30%），年内也没有大规模的产能投产，新增折旧有限，盈利能力或将优化。

预计2026-2028 年将分别实现净利润18.4 亿、20.4 亿和23.6 亿，分别同比增19%、11.2%和15.5%，EPS 分别为2.12 元、2.35 元和2.72 元，当前股价对应PE 分别为19 倍、17 倍、15 倍，维持“买进”的投资建议。

    　　风险提示：海外市场增长超预期，国内需求复苏不及预期