众生药业(002317)：创新转型进入兑现期 ZSP1601有望贡献估值弹性

　　投资要点：

中药为基、创新引领，公司进入创新药价值兑现关键阶段。众生药业始创于1979 年，传统业务覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域，中成药与成熟化药构筑公司收入及现金流基本盘；创新药方面，公司围绕代谢和呼吸等领域布局ZSP1601、RAY1225、昂拉地韦等重点品种。2025 年公司实现营业收入25.23 亿元，同比+2.24%；归母净利润2.76 亿元，同比扭亏；2026Q1 归母净利润1.00 亿元，同比+20.83%，利润端持续修复。分板块看，2025 年中成药收入13.22 亿元，占比52.39%；化学药收入9.20 亿元，占比36.48%。公司传统主业稳健修复，创新药管线有望贡献中长期估值弹性。

ZSP1601：MASH 治疗泛PDE 抑制剂，IIb 期数据验证抗纤维化潜力，III 期与海外BD 值得期待。ZSP1601 是公司代谢疾病方向核心创新药管线，为具备全球自主知识产权、全新作用机制的MASH 口服小分子一类创新药，作用机制为泛PDE 抑制剂。IIb 期数据显示，ZSP1601 100mg、50mg 两个剂量组治疗48 周后的主要病理学应答率分别为64.9%、57.6%，均显著优于安慰剂组的32.5%；其中100mg 组在纤维化改善≥1 分且MASH 无恶化、纤维化改善≥2 分且MASH 无恶化两个关键指标上均取得具有统计学意义的获益。我们认为，ZSP1601 凭借差异化机制及组织学、纤维化、肝脂、肝酶等多维度获益，具备继续推进关键性III 期的临床基础；后续III期推进、完整数据披露及海外BD 进展，有望成为公司创新药价值重估的重要催化。

RAY1225：GLP-1/GIP 双靶点长效品种，国内已授权齐鲁制药。RAY1225 是公司自主研发、拥有全球自主知识产权的GLP-1/GIP 双受体激动剂，采用专利钉合肽技术设计，具备约10 天超长半衰期和每两周给药一次的潜力。目前RAY1225 国内肥胖/超重及2 型糖尿病适应症均处于III 期临床，肥胖/超重适应症在美国已获批临床；公司已将其大中华区超重/肥胖、2 型糖尿病适应症的独家生产和商业化权益授权给齐鲁制药。II 期数据显示，RAY1225 在减重和降糖方向均展现出剂量依赖趋势。

RAY1225 授权合作验证了公司代谢创新药研发能力，后续III 期数据、注册进展及商业化推进有望为公司持续贡献收益，打开长期业绩空间。

昂拉地韦：甲流创新药纳入医保，儿童/青少年适应症拓展助力放量。昂拉地韦片为靶向甲型流感病毒RNA 聚合酶PB2 亚基的一类创新药，成人单纯性甲型流感适应症已上市，并纳入2025 年版国家医保目录。适应症拓展方面，12–17 岁青少年适应症补充申请及2–11 岁儿童昂拉地韦颗粒NDA 已获NMPA 受理，有望逐步覆盖青少年及儿童人群。III 期研究显示，昂拉地韦中位流感症状缓解时间为38.83 小时，较安慰剂组缩短24.52 小时，同时显著缩短病毒RNA 持续检出时间。我们认为，医保准入叠加儿童/青少年适应症拓展，有望推动昂拉地韦在流感治疗市场逐步放量，贡献化学药板块增量。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为25.58/26.98/28.58亿元，同比增速分别为1.41%/5.47%/5.91%；归母净利润分别为2.69/3.00/3.18 亿　　元，同比增速分别为-2.57%/11.56%/6.05%；当前股价对应PE 分别为86/77/72 倍。

考虑到公司中药与成熟化药业务构筑利润基本盘，ZSP1601 IIb 期数据验证较强抗纤维化潜力，后续III 期推进及海外BD 有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。研发创新失败风险；创新药销售放量不及预期风险；行业政策风险。