华鲁恒升(600426)：四季度利润同环比抬升 有望开启周期性上行

公司披露2025 年报，2025 年公司实现营业收入309.69 亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.16 亿元，同比-15.04%；其中第四季度实现营业收入74.17 亿元，同比-18%，环比-4.8%，实现归母净利润9.42 亿元，同比+10.3%，环比+17.0%。

财务数据方面：1、研发投入加大：25 年四费率5.01%，其中研发费用率2.86%，四费率和研发费用率为近年来最高，其中第四季度研发费用3.58亿元，单季度历史最高，全年研发费用8.86 亿元，四季度财务费用0.79亿元，历史次高；2、所得税率下降：四季度所得税0.24 亿元，荆州恒升25 年认定为高新技术企业，适用15%所得税率，全年所得税率为14.2%，相较于前些年份略有下降，单四季度下降较为明显；3、全年现金流状况良好：经营活动净现金流41.98 亿元，公司整体现金净流入6.39 亿元；4、分红方面：公司10 股派发现金2.5 元（含税），并10 股转增3.00 元，分红比例约31.92%。

经营数据方面：1、年度产销方面：新能源、肥料、有机胺、醋酸四个板块中，新能源、肥料产销两位数增长，有机胺、醋酸产量个位数增长，销量基本持平；2、单季度产销方面：新能源、肥料、有机胺、醋酸四个板块25Q4 产销中：新能源相关材料产销同环比均增长，其中销量环比+10.4%，同比+28.7%；除醋酸板块销量环比略增3.7%外，三个板块产销均呈现产量同环比增加，销量同环比下滑的趋势。

市场价格方面，根据百川盈孚数据：1、产品端：以下产品为25 年市场均价（含税）相较于24 年均价同比变化：尿素（-16.4%）、DMF（-9.1%）、己二酸（-20.7%）、醋酸（-16%）、草酸（-27.2%）、辛醇（-26.1%）、己内酰胺（-25.6%）、DMC（-8.4%）；2、原料端：25 年均：烟煤（-18.8%）、动力煤（-7%）、苯（-25.5%）、丙烯（-5.7%）。

产能投放和在建产能情况：1、25 年产能释放：2 月德州酰胺原料项目投产；8 月荆州恒升20 万吨BDO 和5 万吨NMP 项目投放；9 月德州20 万吨二元酸投产，为2025 年带来增量。2、在建项目方面：一元酸（总投资8.2亿）、德州气化平台改造（总投资30.39 亿）、密胺树脂（总投资7.3 亿）待投产，合计45.9 亿元总投资。

盈利预测：由于产品价格上涨，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为47.27/58.44/59.67 亿元（26-27 年前值为46.35/48.27 亿元），维持“买入”评级。