保利发展(600048)：25年业绩与利润率下滑；经营性现金流明显改善；销售连续三年稳居行业第一

摘要：保利发展公布2025 年年报。2025 年公司实现营业总收入3081.4 亿元，同比下降1.1%；归母净利润10.3 亿元，同比下降79.3%。2025年拟每10 股派发现金红利0.35 元，现金红利占归母净利润的比例为40%，股息率为0.6%。

2025 年公司营收规模小幅下滑，业绩明显承压。2025 年公司总营收3081.4 亿元，同比下降1.1%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降。2025 年归母净利润10.3 亿元，同比下降79.3%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，毛利率同比下滑1.2个百分点至12.7%；2）计提资产减值损失及信用减值损失71 亿元，同比增长13 亿元，资产减值损失占存货的比重为1.0%，同比提升0.4 个百分点。3）投资收益为-0.3 亿元，24 年为18 亿元。4）少数股东损益占净利润的比重同比提升30.8 个百分点至79.4%。截至2025 年末，公司预收账款2472 亿元，较2024 年末下降26.3%，预收账款/上年营收为0.80X，较2024 年末下降0.25X。

盈利能力有所下降。2025 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为12.7%、1.6%、0.3%，同比分别下降1.2、1.5、1.3 个百分点。

不过公司注重费用管控，2025 年三费率为5.6%，同比下降0.4 个百分点。受利润率与权益乘数下滑影响，2025 年公司ROE 为0.5%，同比下降2.0 个百分点。

债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本创历史新低。1）截至2025 年末，公司有息负债规模3412 亿元，同比下降2.2%，连续三年实现有息负债压降。其中，一年内到期有息负债占比21%，同比下降3 个百分点。2）公司发挥多元化融资优势，持续推动债务结构优化。2025 年，公司实现公开市场融资创新，成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85 亿元，6 年期综合成本2.32%；发行了110 亿元中期票据和45 亿元公司债，多渠道融资方式增厚公司现金储备。3）融资成本不断下降。2025 年新增有息负债平均成本同比下降33BP 至2.59%，期末综合融资成本同比下降38BP 至2.72%，其中公司债利率最低至2.12%，中期票据利率最低至1.85%，创历史新低。4）截至2025 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为65.0%，同比下降0.8 个百分点；净负债率66.2%，同比提升3.5 个百分点；现金短债比1.7X，同比提升0.15X，始终处于“绿档房企”行列。

公司经营性现金流大幅改善。截至2025 年末，公司货币资金1229 亿元，同比下降8.4%；并表口径已售待回笼资金498 亿元，为未来经营提供充裕的流动性储备。2025 年公司经营活动现金流净流入152 亿 元，同比大幅增长142.7%，连续八年为正，公司加快销售资金回笼，2025 年回笼资金2589 亿元，销售回笼率102%，连续3 年超100%；筹资性现金流净流出260 亿元（2024 年为净流出190 亿元）。

销售连续三年稳居行业第一，销售均价连续五年稳步提升，销售权益比例提升，核心城市市占率提升。2025 年公司实现销售金额2530 亿元，同比下降21.7%，2023-2025 年连续三年稳居行业第一；销售面积1235 万平，同比下降31.2%；销售均价2.05 万元/平，同比增长13.9%，受益于布局城市能级的提升，公司销售均价已经连续五年稳步提升。2025 年公司销售权益比79%，同比提升3个百分点。2025 年公司市场占有率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为3.0%，同比下降0.4 个百分点。公司持续坚持城市深耕策略，2025 年在核心城市销售贡献达92%，连续三年保持90%左右的高位水平，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8 个百分点，10 个城市市占率超过10%；此外，公司在广州、上海分别销售约500 亿元和390 亿元，北京、三亚、佛山等单城破百亿。2026Q1公司实现销售金额518 亿元，同比下降17.8%，销售面积233 万平，同比下降24.3%，销售均价2.22 万元/平，同比增长8.5%，销售权益比例稳定在79%，销售规模稳居行业第一，销售均价同比持续提升。

2025 年公司拿地强度提升，一二线拿地金额占比超过九成。2025 年公司拿地金额791 亿元，同比增长16%；拿地强度31%，同比提升10 个百分点；拿地权益比例维持在87%的较高水平；拿地建面457 万平，同比增长39%；楼面均价1.73 万元/平，同比下降17%。

公司持续强化核心城市深耕优势，2025 年一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。2025 年获取项目中，年内实现“当年拿地、当年开盘”项目达28 个，贡献签约金额超200 亿元，保持高效精准的开发运营能力。2026Q1 公司拿地金额127 亿元，同比下降29.5%，拿地建面56 万平，同比下降44.1%，楼面均价2.27 万元/平，同比增长26.1%，拿地强度25%，同比下降4 个百分点。根据公司财报披露，截至2025 年末，公司待售面积5654 万平，其中增量项目925 万平，存量项目4729 万平。根据我们对公司项目表的计算，公司所有项目可售建面减去累计已售建面部分为5031 万平，其中一线城市占比9%，二线城市占比41%，三四线城市占比50%。根据公司业绩会，2026 年全年公司计划完成房地产相关产业直接投资1664 亿元，其中土地投资850 亿元至1000 亿元，和2025 年相比或进一步提升。

公司通过存量焕新与调转换退等方式盘活资源，释放存量资产价值。公司通过完善教育交通等配套资源、定制交付、展示焕新等方式“老盘新做”，以相对低成本投入换来项目市场竞争力的有效提升，推动存量去化。2025 年共推动存量项目落实超千个焕新举措，全年公司存量及产成品项目合计贡献签约额953 亿元。公司继续推进存量项目的“调转换退”，通过土地盘活、转经营、合作分货等方式多措并举推进资源盘活。2025 年公司累计盘活资源181 亿元；推动存量物业转经营超过135 万平，新增融资金额79 亿元。

近两年公司开竣工面积明显缩量。2025 年公司新开工703 万平，同比下降44.9%，完成了计划的87.9%（800 万平），计划完成度较2024 年提升了17.0 个百分点，竣工面积2450 万平，同比下降24.8%，完成了计划的96.5%（2540 万平），计划完成度较2024 年提升了0.7 个百分点。

2026 年公司计划新开工676 万平，竣工1542 万平，新开工、竣工与2025 年实际完成值相比分别下降4%、37%。

多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。截至2025 年末，保利物业合同管理面积10.1 亿平，在管面积8.6 亿平，同比分别增长0.2、0.5 亿平；全年实现营收171.3 亿元，同比增长4.8%，归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%。市场化能力不断增强，2025 年新拓第三方项目单年合同金额约29.3 亿元，保持行业第一梯队，有效保障公司业绩稳健增长，2025 年公司实现物业管理收入131.5 亿元，同比增长12.6%，其中来自第三方项目的物业管理收入达58.6 亿元，同比增长17.5%，占比提升至44.6%。同时，公司坚持以核心50 城、优质产业客户与核心优势业态为拓展重点，2025 年公司核心50城物业管理收入占比达到约80%，其中27 个城市物业管理收入均超过1 亿元。2）资产经营：截至2025 年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等主要商业经营资产项目累计开业约620 万平，公司实现资产经营收入51.4 亿元；其中在管租赁住房规模超7.1万间，在营规模超过3.5 万间，同比增长59%；稳定期购物中心、写字楼、酒店出租率同比均提升1 个百分点。同时，公司积极挖掘经营资产融资潜力，首次落地住房租赁购置贷款，并有序推进以广州保利中心、佛山保利水城时光汇项目为标的的商业不动产REITs 申报发行工作，打通公司经营资产“投-融-管-退”闭环。

保利发展商业不动产REITs 已申报至交易所。2026 年1 月27 日保利发展发布公告，拟以持有的商业不动产项目为底层资产，开展商业不动产REITs 申报发行工作。华夏保利发展封闭式商业不动产证券投资基金原始权益人为保利发展，预计募集规模为20.93 亿元。在交易结构上，公司拟通过设立资产支持专项计划，发行商业不动产资产支持证券；再将项目公司股权转让至专项计划，再由商业不动产REITs 全额认购相关资产支持证券。基金的底层资产为广州保利中心项目和佛山保利水城项目。其中，广州保利中心项目位于天河区珠江新城核心商务区，作为珠江新城的标杆写字楼项目，于2010 年投入运营，总建面7.94 万平，共计41 层，整体出租于广州保利商业物业发展有限公司，出租率为100%，资产估值为11.04 亿元。佛山保利水城项目是金融CBD 购物中心项目，于2009 年正式运营，总建面15.31 万平，共计5 层，出租率为88.60%，估值为9.34 亿元。根据招募说明书，2026 年预计可供分配金额为1.09 亿元，分派率为5.21%。

    　　投资建议与盈利预测：

公司作为央企龙头，销售规模连续三年稳居行业第一，土地储备结构不断优化，存量包袱逐步减轻。同时多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，为公司未来稳健经营打下良好基础。公司强化股东回报机制，明确25-27 年现金分红占当归母净利润的比例均不低于40%，强化长期回报预期。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为2873 / 2633 / 2531 亿元，同比增速分别为-7% / -8% / -4%；归母净利润分别为16 / 22 / 28 亿元，同比增速分别为56% / 34% / 28%；对应EPS 分别为0.13 / 0.18 / 0.23 元。当前股价对应的PE 分别为44X / 33X /26X，对应PB 分别为0.4X / 0.4X / 0.4X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。