大全能源(688303)：存货减值计提拖累1Q26业绩

公司公布一季度业绩：收入1.9 亿元，同/环比-79.2%/-88.2%；归母净利润-8.0 亿元，公司一季度经营承压，主要原因是下游需求疲软导致销量下行，叠加多晶硅下跌计提存货跌价准备。公司持续深化降本举措，单位成本稳步下降，叠加现金储备充足，有望受益于供给侧出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。

    　　1Q26 经营承压

1） 产销量：1Q26 公司实现硅料产量4.34 万吨，同比+74.9%，销量0.45万吨，同比-84.0%，受市场需求阶段性疲软及产业链价格博弈影响，发货节奏有所放缓，导致销量下降。公司预计2026 年产量为14-17 万吨，其中2Q26 产量为3.5-4 万吨。

2） 价格：1Q26 公司销售均价为41.27 元/kg，在行业均价大幅回调的背景下，实现销售价格环比基本持平。

3） 成本：1Q26 公司单位成本为88.91 元/kg，同比+67.5%，单位现金成本41.62 元/kg，同比+13.0%，主要原因为公司销量下降，停产产线固定成本分摊增加，导致单位成本走高。若以产量测算，参考大全新能源公告数据，1Q26 公司单位成本/现金成本分别为5.95/4.59 美元/kg，同比-21.4%/-13.6%。

    　　在手资金充裕有望穿越周期

公司财务结构保持稳健，截至1Q26 末，资产负债率7.4%，较25 年末下降1.2pct，保持行业较低水平；公司在手资金充裕，且无短期及长期借款，为应对行业周期提供了有力资金支持。1Q26 公司经营性现金流出12.5 亿元，由于公司货款结算多为银行承兑汇票不计入现金流量表，公司将票据行为视同现金进行调整，调整后经营性现金流出10.1 亿元，主要原因为销售规模下降。

    　　看好光伏供给侧改革持续推进

2026 年以来，受制于下游需求低迷，硅料价格持续下跌，根据infolink 统计（4 月26 日），致密料、颗粒料均价为3.55、3.50 万元/吨，较25 年底下降31.7%、30.0%。4 月17 日，工信部、国家发改委、市场监督总局、国家能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，会议要求全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们看好未来供给侧出清叠加2H26 需求侧回暖，有望支撑后续产业链盈利修复，公司有望穿越周期，实现业绩恢复。

    　　盈利预测与估值

由于下游需求低迷且市场价格延续低位，结合公司1Q26 销量大幅下降，我们下调公司26 年硅料业务销售假设，考虑到销售下降或导致单位成本走高，因此下调26 年硅料业务毛利率假定，看好2027 年后产业链盈利有望回归合理水平， 维持27-28 年相关假定， 预计2026-28 年归母净利为0.09/25.98/32.11 亿元（前值6.01/26.03/32.16 亿元）。参考可比公司2027年Wind 一致预期均值为20.78x，公司硅料龙头地位稳固，持续进行降本增效，且在手资金充沛，费用管控优异，财务状况优于同业，有望顺利穿越周期，我们维持公司2027 年25xPE，维持目标价为30.25 元。

    　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、光伏需求不及预期。