锦波生物(920982)2025年报及2026年一季报点评：多因素压制短期业绩表现 长期增长逻辑清晰

事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年实现营业收入为16.0 亿元，同比增长10.6%，归母净利润为6.5 亿元，同比下滑10.9%。1Q/2Q/3Q/4Q 2025公司营业收入为3.7/4.9/4.4/3.0 亿元，同比+62.5%/+30.4%/+13.4%/-34.1%，归母净利润为1.7/2.2/1.8/0.8 亿元，同比+66.3%/+7.4%/-16.2%/-60.5%。1Q2026公司实现营业收入3.8 亿元，同比+2.4%，归母净利润1.4 亿元，同比-16.7%。

    　　点评：

受宏观环境+渠道调整+增值税率影响，4Q2025 业绩承压，1Q2026 收入恢复正增：

分业务板块看，2025 年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别是12.9/2.6/0.5 亿元，分别同比+2.7%/+79.9%/+6.0%，细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的营收分别是11.7/1.2 亿元，分别同比+3.4%/-3.3%。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的营收分别是0.4/2.2 亿元，分别同比+14.0%/+100.5%。一方面2025 年增值税率提升，另一方面公司四季度主动进行渠道调整，因而影响了4Q2025 收入端表现，1Q2026 伴随新品的陆续铺货，公司收入端重新恢复增长。此外，公司“重源”、“ProtYouth?”等护肤品牌逐步展现出强劲的增长势能，成为公司业绩长期增长的第二驱动力。

分销售区域看，2025 年华北/华东/华南/华西/华中/境外分别实现营收6.7/6.0/1.3/1.1/0.7/0.06 亿元，分别同比+1.2%/+42.1%/-7.7%/-7.0%/-18.6%/+26.1%。

    　　华北和华东地区仍为主要市场，华东和境外地区收入增速突出。

产品结构变化+税率调整，毛利率有所降低，销售费用率增长影响利润表现：2025年，公司毛利率同比-2.8pcts 至89.2%，归母净利率为40.9%，同比-9.9pcts。

1Q2026，公司毛利率同比-5.3pcts 至84.8%，归母净利率为37.4%，同比-8.6pcts。

2025 年，分业务板块看，医疗器械/功能性护肤/原料的毛利率分别是94.1%/68.8%/68.9%，分别同比-0.9/-1.6/-8.7pcts；细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的毛利率分别是96.2%/73.8%，分别同比-0.6/-5.0pcts。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的毛利率分别是88.4%/65.3%，分别同比+1.4/+0.1pcts。

2025 年，分销售区域看，华北/华东/华南/华西/华中/境外的毛利率分别是88.9%/89.1%/87.4%/94.3%/90.4%/70.6%，分别同比-3.1/-3.3/-2.0/持平/-1.8/-8.4pcts。

我们认为，公司毛利率同比降低，主要原因系：一方面，产品结构变化、毛利率较低的护肤品业务收入占比提升；另一方面，医疗器械产品增值税率由3%提升至13%，扣税后的实际销售价格降低。

2025 年，公司期间费用率同比+6.9pcts 至39.3%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.6%/8.6%/6.6%/0.5%，分别同比+5.6/-0.3/+1.7/-0.2pcts。

1Q2026 公司期间费用率同比+5.8pcts 至41.2%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.4%/11.0%/6.0%/0.8%，分别同比+2.1/+2.8/+0.8/+0.2pcts。

我们认为，公司销售费用率同比增长的主要原因系：①公司加大了对护肤品牌的推广力度，同时针对凝胶新品开展了一系列营销活动；②公司扩充销售团队，销售人员薪酬及费用有所增加。

新品接力+出海拓展，长期增长逻辑清晰，回购股票短期增强信心：产品端，公司已拥有重组胶原“三类械”全矩阵产品（冻干纤维/溶液/凝胶），重组胶原赛道品类优势突出；渠道端，公司直营经销并行，直营聚焦凝胶等新品、经销侧主推成熟单品，并与新氧达成战略合作，推出薇旖美ColPact 独家专供新氧青春诊所，进一步拓展客群；此外，公司积极推进品牌出海，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获越南、菲律宾、泰国、马来西亚四国D 类医疗器械注册证，并获得MDSAP 五国认证，成品出海有望在今年贡献业绩增量。

公司拟回购股份数量25~50 万股，占当前总股本的0.22%~0.43%，预计回购资金总额7500 万~1.5 亿元，以提振投资者信心。

医美龙头企业，维持“买入”评级：考虑到宏观消费需求不及预期，以及公司加大了品牌推广力度，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至7.5/8.6 亿元（下调幅度为22%/26%），并新增2028 年归母净利润预测为10.1 亿元，2026-2028 年对应EPS 分别是6.49/7.50/8.77 元，当前股价对应PE 分别为27、23、20 倍，公司核心业务品类优势突出，同时积极培育护肤品业务，并加速布局产品出海，有望成为驱动公司未来业绩持续增长的长效动能，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。