晶科能源(688223)2025年年报&2026年一季报点评：银包铜+高功率行业领先 海外储能逐步上量

　　投资要点

事件：公司发布25 年年报与26 年一季报，公司25 年营收654.9 亿元，同比-29.2%，归母净利润-68.8 亿元，同比-7056.1%，扣非净利润-76.8 亿元；其中25 年Q4 营收175.1 亿元，同环比-15.4％/+8.4％，归母净利润-29.6 亿元，同环比+165.3%/+192.7％。26Q1 公司营收122.48 亿元，同比-11.52%；归母净利润-13.5 亿元，同比+2.85%。

组件出货全球第一、银包铜+高功率拉开差距。25 年组件出货达86.8GW，位居行业首位，年内刷新N 型TOPCon 电池转化效率至27.79%。26 年Q1 光伏组件出货13.7GW，组件交付价格环比有所改善，同时我们测算高溢价640W 高功率组件出货达25%，剔除汇兑/期货及政府补贴影响后，我们测算单瓦亏损收窄至5 分左右。Q2 出货预计14-16GW，我们预计其中高功率占比提升至40%。公司持续推进贱金属化和高功率改造，我们预计到26 年底银包铜产能超40GW、高功率产能超70GW，从降成本和高溢价两端入手，争取下半年扭亏为盈。我们预计26 年公司组件出货75-85GW，高功率占比超60%。

海外储能出货亮眼、预计Q2 贡献利润。25 年储能系统出货5.2GWh，同比+384%，海外出货占比81%。26Q1 储能系统交付1.42GWh，海外占比达71%，确收约0.5-0.55GWh（南美项目延后至Q2 确收），Q1 储能微亏，预计Q2 出货3GWh，开始贡献盈利。26 年预计储能交付10GWh+，同比翻倍增长，下半年数据中心储能将有所突破，储能有望成为公司第二增长曲线。

25 年资本开支收缩、费用略有增长。公司25 年期间费用64.1 亿元，同比+2%，费用率9.8%，同比+3pct，其中Q4 期间费用20.6 亿元，费用率11.8%，同环比+6.1/+1.9pct；26Q1 期间费用18.8 亿元，同比+27.7%，费用率15.4%，同环比+4.7/+3.6pct。25 年资本开支26.5 亿元，同比-70.2%；26Q1 资本开支11.3 亿元，同比+99.1%。26Q1 末存货177.1 亿元，较年初+22.2%。

盈利预测与投资评级：考虑到25 年行业价格竞争加剧、组件盈利修复弱于此前预期，叠加白银等辅材价格上涨对成本端形成压力，公司25 年亏损幅度大于我们此前预期，我们下调26-27 年盈利预测，并新增28 年盈利预测。我们预计26-28 年归母净利润为6.1/28.6/51.3 亿元，（26-27年前值为11.2/35.4 亿元），同比+108.9%/+365.2%/+79.4%，对应PE 为107/23/13 倍。基于公司高功率组件、银包铜降本及储能业务放量有望推动盈利修复，维持“买入”评级。