贵州茅台(600519)：Q1高质量开局 市场化改革成效显著

事件：2026 年4 月24 日，贵州茅台发布2026 年一季报。2026Q1 公司实现营收547.03 亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40 亿元，同比+1.45%。

业绩稳健增长， i 茅台表现亮眼。26Q1 公司营收/归母净利润同比分别+6.34%/+1.47%，收入端稳健增长，利润端略承压。1）分产品：26Q1 公司茅台酒/系列酒分别实现营收460.05/78.81 亿元，同比分别+5.62%/+12.22%。

产品结构略有下移，茅台酒占比同比-0.7pct 至85.4%；2）分渠道：26Q1直销/批发分别实现营收295.04/243.82 亿元，同比分别+27.06%/-10.88%；其中i 茅台营收215.53 亿元，同比+267.16%，增速亮眼，占公司整体营收约40%，i 茅台新增较多大众长尾消费需求。截至26Q1 末，国内经销商数量为2098 家，增加6 家，减少261 家；国外经销商数量为124 家，增加0家，减少2 家。3）分市场：26Q1 国内/国外分别实现营收537.34/1.52 亿元，同比分别+8.64%/-86.41%。

毛利率下滑，盈利能力略承压。26Q1 公司销售毛利率为89.76%，同比-2.21pct，预计主要系产品结构下移所致；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比分别+0.03/-0.34/+0.06/+0.34pct；税金及附加费用率为15.04%，同比+1.11pct；最终录得归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。我们预计后续季度净利率有望逐步回升：一是3 月31 日起普飞的提价效应，二是4 月非标代售制落地开始贡献收入。26Q1 公司销售收现/ 经营性现金流净额分别为563.93/269.10 亿元， 同比分别+0.44%/+205.48%。截至26Q1 末，公司合同负债30.27 亿元，环比/同比分别-49.80/-57.61 亿元。

盈利预测及投资评级：公司Q1 高质量开局，i 茅台增速亮眼，市场化改革成效显著。我们维持公司盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0 亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1017.0 亿元， 同比+9.6%/+6.6%/+5.7% ； EPS 分别为72.1/76.8/81.2 元，对应PE 分别为19.2/18.0/17.1X，维持“买入”评级。