箭牌家居(001322)：智能产品和店效倍增变革成效初显

公司公布25 年报及26 年一季报：25 年实现收入/归母净利64.7/0.5 亿元，同比-9.21%/-31.43%，归母净利低于我们预期的1.8 亿元，主要是需求和复价缓慢导致收入低于预期；26Q1 实现营收9.8 亿元，同比-6.9%，净亏损0.6亿元，同比减亏12.1%。公司短期收入端仍然承压，但毛利率延续小幅改善，维持“持有”。

    　　经销渠道韧性和产品结构优化推动盈利能力回升

分产品看，公司25 年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具实现收入30.3/19.5/8.1 亿元，同比-13.2%/-5.6%/+3.2%；毛利率分别为26.9%/23.5%/24.8%，同比+2.3/-0.6/+2.5pct。其中，卫生陶瓷毛利率同比提升主要受益于盈利相对更高的智能坐便器收入占比提升1.4pct 至23%，公司25 年智能坐便器实现销量/收入124.81 万台/14.7 亿元，同比+4.9%/-3.5%。分渠道看，公司25 年国内经销零售/电商/家装/工程分别实现收入26.0/13.0/11.0/12.8 亿元，同比+5.0%/-15.4%/-6.7%/-17.3%，其中零售渠道增长主要受益于公司“店效倍增”项目的赋能推进。公司25 年/26Q1 综合毛利率分别为26.0%/29.9%，同比+0.8/+0.8pct，盈利能力延续改善趋势。

    　　期间费用总额下降但费用率同比有所提升

公司25 年期间四项费用金额合计15.4 亿元，同比减少1 亿元，但期间费用率同比+0.8pct 至23.8%，主要由于收入规模同比下降导致销售管理费用摊销受限，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/9.3%/5.2%/0.6%，同比+0.6/+0.1/-0.0/+0.1pct。公司25年经营性现金净流入0.3 亿元，同比-94%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，而支付24 年供应商材料款较多导致。公司持续推进资产负债结构优化，25 年末资产负债率48.1%，同比-3.6pct，26Q1 末环比进一步下降至46.5%。

    　　渠道重构整合期，店效倍增模式成效显现

公司25 年以零售渠道建设为核心，分阶段推进店效倍增项目，带动公司国内经销零售收入同比增长5%。展望26 年，公司将通过P50 和D30 系列智能马桶等旗舰新品、鸿蒙生态产品（包括花洒、浴霸等）为经销商持续赋能，以提升客单价和转化率。公司同时积极推动“店效倍增”模式从零售渠道向电商渠道复制，在25 年电商收入同比下滑后，26Q1 已实现正增长，且毛利率呈现改善，我们认为后续有望推动公司电商收入的高质量增长。此外，工程和家装渠道竞争依然激烈，但公司在调整中寻求新机，以稳定规模为主，通过体系化建设与结构优化积极应对。

    　　盈利预测与估值

考虑当前下游需求恢复偏慢，且公司重心在通过产品结构调整和渠道变革以实现高质量增长，因此我们下调公司收入和毛利率预测，同时因海外市场开拓及店效倍增项目实施带动销售管理费用增加，我们上调销售和管理费用率假设，我们预计公司26-28 年归母净利为1.4/1.9/2.8 亿元（26-27 年较前值3.6/4.5 亿元分别下调62%/57%）。考虑公司智能化产品和渠道变革带动公司盈利增长需要更长时间，我们切换为PB 估值法，当前可比公司Wind 一致预期均值对应26 年1.5xPB，给予公司26 年BVPS 5.0 元1.5xPB，对应目标价7.50 元（前值9.25 元，对应26 年25xPE），维持“持有”。

    　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，核心高管离职等。