金螳螂(002081)：海外拓展持续推进

金螳螂发布年报，2025 年实现营收173.06 亿元（yoy-5.58%），归母净利4.44 亿元（yoy-18.42%），扣非净利3.33 亿元（yoy-20.29%），归母净利表现低于我们此前预期（4.80 亿），推测主因下游政府投资受资金紧张影响，市场存量优质项目数量减少，导致市场竞争趋于激烈。1Q26 收入、盈利延续同比承压态势。但长期来看，我们认为公司报表质量优异，显示出龙头企业的逆周期抗风险能力，且出海战略持续推进，近期与越南SunGroup 集团签署23 亿美金战略合作备忘录，未来境外业务增长有望抵御境内周期下行影响，维持“增持”评级。

    　　25 年综合毛利率承压，在手订单充裕

2025 年公司境内/境外（含港澳台）实现营收158.07/14.99 亿元，同比-7.67%/+23.98%，毛利率分别为11.7%/22.4%，同比-1.1%/-5.31%。国内房地产业短周期仍表现低迷，叠加资金紧张扰动下游政府投资，整体市场优质项目数量减少，我们推测市场竞争或趋于激烈，短周期公司境内盈利能力承压，但出海战略持续推进，逐步向公司第二增长曲线迈进。截至25 年底，公司累计已签约未完工订单金额为193.39 亿元，订单收入保障倍数（在手订单/25 年收入）仍在1 以上，在手订单仍支撑公司未来稳健经营。

    　　25 年费用管控良好，应收有效压降

25 年期间费用绝对值同比-12.1%至13.82 亿元，期间费用管控良好推进，带动期间费率同比-0.59pct 至7.98%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为1.5%/3.1%/3.1%/0.3%。资产/信用减值损失分别为1.85/0.73 亿元，合计同比少计提0.4 亿元，截至25 年底，公司应收账款账面净值为111.09 亿元，同比-13.8%，应收账款规模进一步收缩。截至25 年底，公司资产负债率/有息负债率分别为58.1%/2.1%，整体负债结构维持健康。25 年公司经营性净现金流为4.77 亿元，同比+18%，收现比/付现比分别为109.6%/100.5%。

1Q26 境外拓展再进一步，营收、利润同比承压自公司与越南Sun Group 集团签署合作备忘录后，4 月23 日，公司再公告与富国民用建设有限公司（越南）签署《框架协议》，被选定为富国国际机场扩建项目项下 T2 航站楼室内装修工程招标包的主要承包商，项目金额约4 亿元，海外拓展再进一步，未来或有效对冲境内业务短周期下滑影响。1Q26 公司实现营业收入/归母净利41.1/1.76 亿元，同比-14.09%/-17.73%、环比+2.0%/+183.7%，综合毛利率为13.03%，同比-0.21pct、环比+0.28pct。1Q26 公司合计新签订单为48.96 亿元，同比-21.1%，短周期新签订单仍受境内市场周期制约。

    　　盈利预测与估值

考虑公司目前境内业务仍占比较高，短周期订单、盈利能力修复仍有压力，下调26-27 年收入及毛利率假设，调整公司26-28 年归母净利润为3.99/3.74/3.83 亿元（较前值分别调整-19.78%/-26.49%/-），对应EPS 为0.15/0.14/0.14 元。可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值为2.3x，考虑到公司在行业逐步出清过程中，短周期公司经营承压，给予26 年1.3xPB（26年BVPS 为5.21 元），目标价6.77 元（前值4.12 元，对应26 年22xPE），维持“增持”评级。