志邦家居(603801)：内需偏弱拖累业绩表现 海外延续高增

公司发布25 年报及26 年一季报：25 年实现营收43.57 亿元/同比-17.14%；归母净利润2.05 亿元/同比-46.89%，符合业绩预告指引（归母净利1.7-2.2亿元），25 年利润端有所承压，主要是：1）受地产周期影响，行业需求偏弱，竞争有所加剧；2）收入下行背景之下对刚性成本的摊薄效应减弱，毛利率同比下滑。1Q26 公司实现营收5.75 亿元/同比-29.63%，归母净利润-0.94 亿元/同比转亏，亦主要受收入下行背景之下毛利率下降、期间费用率提升影响。尽管短期经营端压力仍在，但展望后续，公司坚定推动整家一体化战略，伴随地产周期改善及存量需求崛起，叠加海外业务B 端+C 端双轮驱动，公司经营弹性有望释放，看好后续业绩修复，维持“增持”评级。

    　　零售及大宗业务营收承压，海外业务贡献结构性增量

分渠道看：1）25 年零售业务营收26.27 亿元/同比-12.42%，受地产周期影响零售业务有所承压，但公司坚定推进整家一体化战略，积极调整渠道结构，提高经销商整装业务能力，期待后续改善。2）25 年大宗业务营收10.54 亿元/同比-37.38%，大宗业务严控风险，积极开拓公寓/学校等企事业客群，结构持续优化。3）25 年海外业务营收3.65 亿元/同比+77.73%，毛利率30.77%/同比+2.80pct；公司持续开拓澳洲/中东/东南亚市场，积极与头部加盟商开展全球化合作，外销增长动能强劲；1Q26 外销收入同增41.79%，看好在“工程+品牌零售”双轮驱动下海外业务延续高增速。

    　　25 年衣柜收入韧性优于厨柜，门店结构持续优化

分产品看：25 年公司厨柜/衣柜/木门业务分别实现营收15.42/19.98/5.06 亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%；其中，厨柜业务承压明显，我们判断主要受大宗业务拖累；衣柜营收降幅较小，木门等收入在低基数下呈现较快增长，我们判断主要是公司积极推进整家一体化战略，相关品类呈现经营韧性。截至25 年末，公司旗下厨柜/衣柜/木门/直销门店数量分别为1268/1390/989/30 家，25 年分别净开-171/-245/+3/-4 家；为适配整家一体化战略主动优化门店结构，赋能终端经销商，增强门店竞争力。

    　　25 年毛利率同减3.05pct，期间费用率同增0.87pct

公司25 年综合毛利率为33.22%/同比-3.05pct，我们判断主要是收入规模下行对刚性成本的摊薄效应减弱，以及业务结构变化所致。费用端，25 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为15.98%/6.20%/4.95%/0.32%， 同比-0.26/+0.86/-0.09/+0.36pct，其中管理费用率提升主要是收入下降导致对固定开支分摊效应减弱，财务费用率提升主要为利息收入下降、汇兑损失增加所致；合计期间费用率27.46%/同比+0.87pct。综合影响下，25 年实现归母净利率4.70%/同比-2.63pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到终端需求有待复苏，我们下调26-27 年营收预测，新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为2.26/2.87/3.32 亿元（26-27 年较前值下调30.6%/18.2%），对应EPS 分别为0.52/0.66/0.76 元。考虑到利润修复节奏，我们切换27 年估值，参考可比公司27 年Wind 一致预期 PE 均值为16 倍，给予公司27 年16 倍PE，目标价10.56 元（前值12.00 元，基于26 年16 倍PE，对应EPS 为0.75 元），维持“增持”评级。