周大生(002867)2025年及2026一季报点评：自营渠道驱动成长 品牌使用费提价打开利润空间

公司公布2025 年及2026Q1 业绩： 2025 全年营收88.15 亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03 亿元（+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4 营收20.43 亿元（-33.72%），归母净利润2.22 亿元（+42.75%）。26Q1 营收19.54 亿元（-26.90%），归母净利润2.93 亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81 亿元（+16.14%）。2025 年全年每10 股派9 元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。

自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25 年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57 亿元（+2.22%），自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94 亿元（-57.62%），品牌使用费7.88 亿元（+11.64%）。26Q1 自营线下营收7.33 亿元（+39%），电商营收7.05 亿元（+32%），加盟收入4.82 亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1 毛利额仅下滑22%。26Q1 门店总数4,193 家，较年初净减少286 家，自营门店在核心商圈持续布局，单店效益预计提升。

盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25 年31.35%（+10.55pct），26Q1 39%（+13pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25 年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1 期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25 年12.5%（+5pct），26Q1 15.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。

品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4 月14 日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12 元/克调整为24 元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2 开始体现，2027 年全年增厚。2024年公司品牌使用费收入约7.06 亿元，2025 年已提升至7.88 亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。

盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP 联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2026-2027 年归母净利润预测13.2/15.2 亿元，新增2028 年归母净利率预测17.4 亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价PE 分别约11/9/8X，维持“买入”评级。