锦波生物(920982)：25年战略调整期业绩阶段性承压 26Q1现积极信号 关注凝胶销售曲线

公司发布2025 年年度报告，实现营收15.95 亿元，同比+10.6%，若还原医疗器械增值税后影响，营收同比+19.5%;实现归母净利6.52 亿元，同比-10.9%;扣非归母净利6.36 亿元，同比-10.8%。单Q4 实现营收3.00 亿元，同环比下降；归母净利0.84 亿元，同环比下降。Q4业绩低于预期，主要因公司调整冻干系列渠道体系，停止向直销及原经销商发货。

公司发布2025 年度权益分配预案，拟每10 股分派现金红利5.0 元（含税），分红比例8.82%? 公司发布2026 年一季报，实现营收3.75 亿元，同比+2.4%，环比+25.3%；实现归母净利1.40 亿元，同比-16.7%，环比+67.5%；扣非归母净利1.31 亿元，同比-21.6%，环比+73.0%。

    　　Q1 业绩符合预期。

    　　投资要点：

25 年面对外部多重不利影响，公司主动做内部调整，业绩阶段性承压。25 年公司单一器械/复合器械/ 功能性护肤品（ 单一+复合） / 原料及其他/ 其他业务收入占比分别为73.1%/7.6%/16.0%/3.0%/0.3%，其中，单一器械以冻干纤维占主导，25 年销量126.95 万瓶，同比仅+2.1%，原因一是25 年医美大盘增速降档，医美需求者在花费上趋于保守，部分削减或推迟医美支出；二是Q4 进行渠道变革，冻干实际销售期间约三个季度。25 年护肤品业务增速亮眼，实现收入2.55 亿元，同比+79.9%，得益于自有品牌重源、ProtYouth

及大客户定制产品增长。25 年公司综合毛利率89.2%，同比-2.8Pcts，主要因产品结构调整（相对低毛利率的护肤品收入占比提升）。期间费用率为39.3%，同比+6.9Pcts，主要因扩充销售团队及增加新品推广投入，销售费率走高。公司净利率40.9%，同比-9.9Pcts，其中增值税负调整带来的影响较大。

26Q1 收入及利润边际改善，全年维度看，冻干纤维增长的确定性高，关注凝胶新品销量爬坡节奏。①冻干纤维：年销量超百万支，市场认可度高，原直销为主的销售模式下终端覆盖约4000 家医疗机构。全国正常经营的医美机构近2 万家（2024 年），常规款交由经销商体系运作将进一步提高产品终端渗透率。②凝胶：利润型产品，无化学交联剂、无丁达尔现象、无炎症结节等卖点突出。WeaveCol 凝胶25 年11 月上市，26 年是首个完整销售年度。年初至今公司铺货动作迅速，高举高打推进专家研讨、实操教学会等活动，看好凝胶增长势头。

维持“买入”评级。考虑到凝胶导入期公司采取高举高打策略，我们上调26-27 年收入预测，但维持对利润的预测不变。我们新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为8.50/11.37/16.41 亿元，最新市值对应PE 分别为24/18/12 倍。重组胶原蛋白新材料天花板高，公司技术平台全面，有序推进商业化进程，看好长期价值释放。26 年公司在厘清产品及渠道体系后重新出发，业绩有望重回较快增长轨道，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。