特变电工(600089)：煤炭和多晶硅业务基本筑底 输变电产业订单高增

公司25 年营收972.27 亿元，同减0.61%；归母净利润59.54 亿元，同增43.69%；扣非净利润45.54 亿元，同增15.64%。26Q1 营收249.46 亿元，同增6.80%；归母净利润18.15 亿元，同增13.40%；扣非净利润14.61 亿元，同减3.77%。

Q1 扣非利润同比下滑、毛利率整体维稳。公司26Q1 煤炭业务继续承压，收入、毛利率预计同比下滑。26Q1 毛利率21.12%，同比+0.53pct，整体稳健，期间费用率10.29%，同比+0.40pct。Q1 非经损益中金融资产公允价值变动贡献3.79 亿元，来自南网能源股票收益及期货平仓损益。

输变电产业收入增长、盈利提升。1）电气设备：收入保持高增、毛利率提升。

25 年收入267.60 亿元，同比+19.66%。毛利率19.81%，同比+2.23pct，主要系市场结构调整、加强成本管控。公司输变电产品齐全，产能领先，将持续受益全球电力基建。2）电线电缆：完成2 笔收购，有望发挥协同效应。25年收入155.69 亿元，同比-0.78%，毛利率8.34%，同比+0.72pct。公司12月完成对赛杰爱迪（江苏）、扬州曙光电缆的并购，补全GIL、核电、轨道交通用等高端电缆等产品，26Q1 收入同比增长明显；3）输变电成套工程业务：

25 年收入49.25 亿元，同比基本持平，毛利率15.90%，同比+0.63pct。

煤炭和多晶硅业务基本筑底。煤炭业务25 年收入169.66 亿元，同比-11.93%，毛利率22.39%，同比-10.03pct，主要系煤价同比下降较多。公司在新疆准东地区拥有7400 万吨核准煤炭产能，处于满产状态。一期20 亿方煤制气项目国家示范工程预计27 年初调试投用，有望改善煤炭阶段性过剩局面。新能源产品及工程25 年收入135.55 亿元，同比-26.85%，毛利率0.59%，主要系多晶硅产品销量和售价大幅下降。策略上降低开工率减亏，等待行业出清。

输变电在手订单充足，海外收入占比持续提升中。25 年输变电国内签约562亿元，同比+14.47%；国际市场产品签约20 亿美元，同比+68%；国际成套正在执行未确认收入及待履行合同金额超50 亿美元。25 年海外收入126.62亿元，同比+5.74%，占整体收入13.01%，毛利率15.64%，同比-2.51pct。

投资建议：公司在能源领域资本投入巨大，公司长期优势比较稀缺且难以复制。

主业考虑输变电装备行业长周期景气&公司龙头地位&出海加速、发电业务稳定、新能源和煤炭业务基本筑底，黄金、铝电子新材料等新业务及在投资产未来几年有望持续贡献。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期等。