百润股份(002568)：预调酒龙头周期修复 国产威士忌打开第二增长曲线

　　低度预调酒长期扩容，国产威士忌蓝海机遇凸显。

悦己消费风潮带动低度酒赛道持续扩容。2020-2025 年国内低度酒市场规模由380 亿元提升至650 亿元，五年复合增速11.33%。预调酒作为核心细分品类，2025 年市场销售额158.55 亿元，销量45.11 万吨。消费端呈现清晰结构性变化：18-30 岁年轻群体占比77%，女性为核心消费人群；消费场景从传统酒吧、KTV 转向居家独饮（38%）、朋友聚会（32%）、餐饮佐餐（18%），独饮情绪消费成为核心增量。渠道结构持续迭代，线上渠道占比自2019 年11.9%提升至2024 年19.7%，零食量贩、即时零售成为全新增量渠道。行业经过多轮洗牌，新品牌多为线上代工模式，缺乏线下渠道壁垒，头部份额持续集中。

中国威士忌赛道增长潜力充足。2025 年国内市场规模151.48 亿元，国内威士忌产量仅6000 万升，需求达8024 万升，供需缺口显著，全年威士忌进口量同比增长22.79%。

新增量明显开始向年轻人、女性群体迁移，饮用场景以居家独酌、轻社交为主，平价化、日常化取代高端奢侈品消费逻辑。国内已有超50 家本土蒸馏厂落地，对标日本威士忌依靠低度调配酒培育大众消费的发展路径，国产威士忌长期成长空间广阔。

    　　公司核心竞争壁垒：产品、渠道、营销三位一体构筑护城河。

分层产品矩阵持续迭代，双酒类形成互补。公司打造“358”全价格带预调酒体系：3度微醺主打单人居家放松场景，依托头部影视剧、治愈综艺稳定基本盘；8 度强爽聚焦年轻聚会，凭借高酒精度、高性价比打开男性消费市场，2025 年强爽推出茉莉青提口味、升级0 糖柠檬口味和包装；5 度清爽覆盖平价佐餐市场，12 度轻享布局中度酒赛道，完成品类向上延伸。威士忌板块崃州蒸馏厂设计年产能3580 万公升，现有近60 万桶陈酿橡木桶储备，产品覆盖百元入门至千元高端价位，多款产品斩获WWA、IWSC 国际烈酒大奖，产能与风味壁垒国内领先。

渠道提质增效，线上线下多业态协同放量。2025 年公司经销商数量由2068 家净增至2391 家，淘汰低效客户、深耕空白市场，渠道库存持续优化。线下深度分销体系保障基本盘稳定；线上数字零售渠道全年收入3 亿元，同比增长12.68%，直播电商、即时零售持续贡献增量；同时积极布局零食量贩新业态，精准匹配年轻化客群，开辟全新流量入口。公司搭建数字化渠道管理系统，实现终端、库存、营销费用精细化管控，渠道运营效率行业领先。

全域精细化内容营销，擅长定义消费场景心智。公司营销逻辑从单纯广告投放升级为消费者教育与场景培育，针对不同产品匹配差异化传播渠道：微醺侧重头部剧集、治愈综艺，强化“一人小酒”情绪标签；强爽深耕短视频、短剧、电竞赛事，打造社交话题裂变传播。公司具备跨周期持续孵化爆款的能力，2025 年销售费用同比小幅下降，数字化渠道试点落地后，营销投入产出效率持续改善。

盈利预测：公司作为预调酒行业龙头，在持续完善“358”产品矩阵基础下，通过新品开发、包装升级等方式，持续巩固预调酒行业地位，同时品类推进带来一定量增，预调酒收入有望实现稳步增长；随着国内威士忌品类的渗透率逐渐提升，公司威士忌产储能具备先发优势，后续有望带来第二增长空间。我们预计公司在2026-2028 年实现营业收入33.35/37.00/40.73 亿元，同比+13%/+11%/+10%，实现归母净利润7.41/8.53/9.61 亿元，同比+16%/+15%/+13%，EPS 分别为0.71/0.81/0.92 元，对应PE 分别为24/21/19 倍，考虑到公司作为中国预调酒行业头部品牌，以及预调酒行业较啤酒行业竞争压力更小，同时威士忌业务有望带来第二增长曲线，给予一定的估值溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产业链调研样本偏差的风险、第三方数据失真的风险。