春秋航空(601021)：民航大众化助力低成本龙头穿越周期

　　重申春秋航空“买入”评级，目标价69.65 元，对应26/27E PE 31/22x。

公司作为我国低成本航空龙头地位稳固，26 年4 月以来，航煤价格大幅上升，春秋充分展现经营效率和成本优势，同时近期油价回落经营压力有望缓解。中长期民航大众化趋势下，春秋从基础服务出发，更为精准匹配需求，吸引价格敏感型旅客，有望引领我国低成本航空渗透率继续提升。同时公司受益于利用率、渗透率以及行业景气向上，单机利润有望持续增长。

航空具备消费属性，低成本模式构建更强抗周期能力航空是传统周期性行业，盈利受到供需、油价、汇率等因素影响。不过我们认为以春秋为代表的低成本航司，能够面向更为下沉的市场需求，更具消费属性。同时低成本模式更易覆盖变动成本，从而维持资产周转和获取盈利，在需求或外部因素波动时实现更为平稳的运营。26 年4 月以来，航空煤油价格短期大幅上升，春秋充分展现低成本优势，所需削减航班更少，4-5 月ASK 仍同增13.8%，而行业同降1.5%，公司运营和盈利或将受到较小冲击。

更为贴近旅客需求，低成本航司渗透率有望继续提升疫后我国旅游等因私出行需求旺盛，以银发经济、亲子游等为典型的体验型消费趋势逐步形成，不过价格敏感性相对疫前提升，使得航司优先恢复客座率，行业25 年达85.1%，优于19 年的83.2%，并创历史新高。低成本航司从满足旅客基础位移需求出发，并设计增值服务产品，更为精准的匹配需求，有助于抢占和撬动价格敏感型旅客，低成本航司在我国正实现渗透率逐步提升。另外民航与高铁竞合关系日趋稳定，我们认为无需过分担心高铁分流。根据CAPA 数据，我国低成本航司渗透率由15 年的7.2%提升至25 年的12.9%，不过相比全球25 年的34.3%仍有较大提升空间。

春秋航空是我国低成本龙头，有望在行业景气中展现成长性截至26 年5 月，公司机队规模达134 架，比低成本航司第二名中联航多74架。往后展望，通过恢复利用率和机队引进，公司运力增长有望快于行业。

同时公司除上海外已在全国12 座机场成立基地，其中8 个基地26 年6 月座位数口径市占率排名前5，与基地城市民航需求互相促进。此外公司积极投放国际航线，进一步打开成长空间。我们认为在利用率、渗透率和行业景气改善的推动下，公司单机盈利有望持续提升。

    　　我们与市场观点不同之处

市场聚焦航空周期回暖和盈利弹性，对于低成本航空的消费和成长属性关注较低，且未充分认识公司的抗周期能力。需求端因私出行推动消费者价格敏感性提高，更为契合春秋航空低成本模式。本文比较了疫后中美低成本航司的恢复情况，春秋表现更优，更为契合我国转向对价格更为敏感的消费偏好。

    　　春秋航空单位座公里收益与三大航差距从19 年的26.0%缩小至25 年的20.6%。叠加行业供需改善，我们认为公司有望兑现规模和盈利的持续增长。

    　　盈利预测与估值

我们上调公司26-28 年归母净利润至22.35/30.96/39.48 亿（CAGR 为19.4%，上调36%/10%/11%），对应EPS 为2.28/3.16/4.04 元。上调主因油价近期从高点回落，且公司运力投放和客座率表现有望超预期。参考上市以来PB 均值3.5x，给予26E PB 3.5x 不变，26E BPS 为19.90 元（前值19.30 元），目标价69.65 元（前值67.55 元）。维持“买入”。

风险提示：油价大幅上涨，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。