石头科技(688169)首次覆盖报告：海外高毛利业务扩张 新业务减亏释放利润弹性

　　投资要点：

投资评级与估值：预计公司2026-2028 年营业收入227.3/271.0/307.5 亿元，同比增长21.6%/19.3%/13.4%，归母净利润19.6/25.7/31.7 亿元，同比增长44.0%/30.8%/23.6%，对应PE 为12.7X/9.7X/7.8X。按GMV 计，公司为全球扫地机器人销额第一品牌，海外业务保持较高毛利，新业务由投入期逐步转向减亏，盈利能力进入修复阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设：扫地机及配件受益于海外渠道拓展与全球渗透率提升，预计2026-2028 年收入同比增长17.0%/13.0%/11.0%至177.5/200.6/222.7 亿元；洗地机、洗烘一体机和割草机器人继续放量，其他智能电器产品收入同比增长50.0%/35.0%/20.0%至52.6/71.0/85.2 亿元。

    　　新业务减亏与毛利率回升带动集团净利率逐步修复。

行业与公司分析：全球智能扫地机器人市场仍处扩容阶段，2020-2024 年GMV 年均复合增长率为20.6%，中国百户保有量显著低于美国与韩国。公司已从扫地机器人拓展至洗地机、洗烘一体机和割草机器人，2025 年营业收入186.9 亿元，同比增长56.5%，境外收入占比升至55.9%，全球化经营与多品类布局同步推进。

有别于大众的认识：市场认为公司主业盈利能力受到价格竞争持续挤压，2025 年收入增长主要依靠中低端产品走量、规模扩张质量弱，境外收入占比过半、美国关税及海外需求波动可能使后续增长承压，我们认为：1）2025 年利润下滑是境内市场投放与新品类培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，以及高毛利的境外业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复；2）扫地机与其他智能电器销量同步增长，收入来源由单一品类向多品类扩展，26Q1 新业务减亏使规模增长开始向利润改善转化；3）全球渗透率仍有提升空间，美国线下KA 渠道提供明确的份额扩张路径，持续研发投入支撑产品迭代与品类拓展。

    　　股价表现的催化剂：新业务盈利修复延续；美国线下KA 渠道覆盖继续扩大；割草机器人在欧洲市场放量。