中国国航(601111)：供需改善 凤凰启航

公司资源禀赋强大，公商务属性突出，历史盈利能力领先。公司是国内唯一载旗航司，25 年末运营964 架飞机，立足北京枢纽，在国内核心公商务航线市占率领先，在国际线上是欧美航线中方第一大承运人。09-19 年公司平均净利率6.8%，在三大航中领先。26 年6 月，公司向控股股东定向增发200亿元A 股（发行价6.57 元/股），募集资金拟用于偿还债务和补充流动资金。

行业供给预计长周期趋紧，需求稳健增长，中长期供需有望持续改善。

供给侧，国内存量飞机日益老龄化，13 岁以上飞机占23%，十五五国内将面临老旧飞机退役潮；因发动机短缺、技术工人不足等影响，波音/空客产能困局难解，上游产能瓶颈将成为供给硬约束。需求侧，国内需求稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游双向升温，26Q2 高油价压力测试下客座率历史高位、票价双位数增长，彰显需求韧性。2025-2026 年行业进入供需紧平衡状态，中长期供需有望持续改善，根据上市航司披露未来三年机队规划测算，我们预计2026-2028 年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%，假设旅客量增速分别为3%、6.5%、5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需顺差持续积累。

利润弹性有望释放：行业供需持续改善，油价高位回落，人民币进入升值通道，看好利润弹性释放。根据2025 年报数据进行单一变量静态测算（假设所得税率25%），当客座率+1pct/单公里票价+1%/油价下跌10%/人民币升值1%时，公司净利润有望增加12.3/11.8/37.5/1.4 亿元。

投资建议：26-28 年营业收入为1940、2030、2114 亿元，同比+13.1%、+4.6%、+4.1%，归母净利润为2.8、57.3、95.8 亿元，对应PE 为438、21、13 倍。虽然油价上涨短期扰动经营，但我们观察到油价已经明显回落，并且行业中长期供需改善逻辑持续强化，若油价下行、人民币升值，公司凭借更优质的时刻资源与公商务客群，有望兑现更强的利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。