悦龙科技(920188)：高端柔性管道国产替代稀缺标的 API品类出海与新品放量共驱长期成长

基本盘：深耕柔性管道三大系列，2022-2025 年营收CAGR 达15%。悦龙科技是一家专注于流体输送柔性管道研发、生产和销售的高新技术企业，主营业务涵盖海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列产品。产品聚焦超高压、超低温、高温、腐蚀、冲蚀等极端复杂工况的高性能定制化市场，核心客户包括中海油、中石油、中石化、斯伦贝谢、国民油井NOV、埃克森美孚等国内外知名企业。2022 至2025 年，公司营业收入从1.89亿元增长至2.89 亿元，年复合增速达15%，毛利率维持在50%以上的较高水平；归母净利润从4792.34 万元增长至9027.75 万元，年复合增速达24%。2026 年第一季度，公司归母净利润同比增长29%，成长动能持续释放。从收入结构来看，2025 年工业专用软管占比38.55%仍为第一大收入来源，能源类柔性软管合计占比约56.6%，构成公司收入的核心支柱。公司采取直销与非直销复合销售模式，以自有品牌为主、ODM 合作为辅，外销收入占比由2022年的31.70%提升至2025 年的45.44%，海外市场拓展成效显著。

需求端：全球海工与压裂软管市场持续扩容，多领域需求旺盛增长可期。（1）全球海洋油气开发持续扩容为海工软管提供广阔市场空间。2025 年我国海洋石油产量约6800 万吨，2026年有望增至6900 万吨，海洋天然气产量有望突破320 亿立方米；全球海洋软管市场规模2025年约为18 亿美元，2034 年预计将达到31 亿美元。（2）在压裂软管方面，2023 年美国页岩气产量占全球95%，2024 至2026 年美国非常规油气资本开支或维持1000 亿美元以上；国内页岩油产量2025 年突破850 万吨，页岩气产量稳定在270 亿立方米以上，国内页岩油气开采进入快速增长阶段。全球压裂软管市场2025 年约为3.73 亿美元，2035 年预计将达到约7 亿美元。（3）在工业生产领域，2025 年中国工程机械市场规模或达269 亿美元，2030 年预计将增长至570 亿美元，或为工业专用软管带来持续稳定的增量需求。从竞争格局来看，公司在海洋工程领域客户覆盖深度及陆地油气开采领域核心客户资源上较境内可比公司具备显著优势。

增长盘：全球市占率较低、国产化空间大，出海与新品放量有望打开成长空间。我们认为，公司未来增长路径清晰，有望沿国产替代、出海突破和横向布局三条主线展开。（1）在国产替代方面，公司凭借超高压结构设计、整体硫化接头工艺、特种橡胶配方、多材料复合四大核心技术，实现API 7K/16C/17K 高端海工软管核心技术自主可控，API 17K 细分品类国内暂无对标企业，产品性能比肩国际水平并具备交付周期与性价比优势。（2）在出海突破方面，经公司测算，2024 年公司海洋工程、陆地油气及工业专用软管全球市占率仅约1%、5.6%和0.01%，提升空间广阔。公司已与斯伦贝谢、NOV、巴西国家石油公司、埃克森美孚等国际巨头建立长期合作，2025 年自研FPSO 上水冷却软管中标意大利塞班P79 项目，实现高端海工软管供货欧洲市场突破。（3）在横向布局方面，公司募投项目API 17K 自浮式输油橡胶软管达产后可实现年产6.60 万标米，前瞻布局6000 米级深海采矿智能混输管填补国内空白，138MPa 耐冲蚀高压酸化压裂软管为全球首批量产产品，吸排磷虾管2024 年实现南极捕捞场景应用，多款新品持续落地有望打开第二增长曲线。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为1.04、1.23 和1.46 亿元，对应PE 为17、14、12 倍。我们选取利通科技、中裕科技、川环科技作为可比上市公司，可比公司2026PE 均值为17X。悦龙科技深耕高端软管领域，凭四大核心技术筑壁垒，出海+新品拓展有望驱动高增长，盈利能力强劲。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。