荣昌生物(688331)：迎接ADC+IO双抗大势 自免大药全球化有望兑现

　　公司是国内ADC+IO 双抗+自免三强布局的创新药企，核心产品RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC48（维迪西妥单抗）、泰它西普（RC18）均具全球竞争力，商业化与国际化进入兑现期。

ADC+IO 联用广泛布局且推进至商业化阶段，IO 双抗与多个ADC 产品联用临床研究可预期。RC48（维迪西妥单抗，HER2 ADC）在国内率先系统性开展ADC+IO 联用，覆盖UC、胃癌、乳腺癌等，2026 年联用特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌新适应症获批，由此维迪西妥单抗成为全球首个获批一线治疗晚期尿路上皮癌的HER2 ADC 药物，临床数据发表于《新英格兰医学杂志》，体现公司在ADC+IO 领域的深耕成果，在此基础上公司积极推进ADC+IO 双抗联用临床研究，已启动RC148（PD-1/VEGF 双抗）联用RC48 治疗HER2 低表达乳腺癌的II 期研究，联用RC118（CLDN18.2 ADC）治疗CLDN18.2+胃癌的II 期研究数据已通过mini oral 发表在ESMO 2025，研究共入组44 名受试者，其中42 名进入随机化阶段：21 名随机分配至RC118 + RC148 组，21 名随机分配至RC118 + 特瑞普利单抗（Tor）组，RC118 + RC148 组ORR 为52.4%，DCR 为95.2%，3/6 个月PFS 率为75%/75%，mPFS 未达到（HR=0.39），显现出积极的初步疗效信号。此外合作方ABBVIE 表示了其联用c-met ADC 的潜力，海外重要临床研究推进可预期。

泰它西普近期新获批两大适应症：1）干燥综合征（SjD），是全球首个针对此适应症获批的生物制剂，填补全球治疗空白。2）IgA 肾病（IgAN），成为首个获批的国产原研IgA 肾病特效药，而且是全球首个获批治疗IgA 肾病的双靶点生物药，有望重塑该疾病的治疗格局。叠加原适应症系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、全身型重症肌无力，国内5 大适应症全覆盖。泰它西普海外大单品潜力不断加强：1）重症肌无力（gMG）：全球III 期入组中，预期2027H1 读出数据；2）干燥综合征：全球III 期在26Q1 首例入组，鉴于国内获批此适应症的核心依据Ⅲ期临床的强阳性结果，目前唯一治疗干燥综合征全球III 期报阳的创新生物制剂仅伊利尤单抗，泰它西普治疗干燥综合征在海外兼具较高成药确定性及良好竞争格局。公司就泰它西普的合作方vor 目前现金储备足够支撑泰它西普的临床开发至2029 年初，为当下核心适应症开发提供资金保障。

盈利预测及投资评级：我们预测公司2026-2028 年实现营业收入79.98/48.65/56.56亿元，归母净利润44.94/11.14/15.32 亿元。考虑到公司国内以泰它西普为核心的商业化管线基本面向上，创新药出海交易显现持续性，潜在两款海外大单品RC148、RC18 中期内进入关键临床数据验证期，首次覆盖，给予“增持”评级。