徐工机械(000425)：内外共振 矿机提速

　　投资逻辑：

国内工程机械龙头，改革驱动经营效率提升。公司为全球第三大、国内第一大工程机械龙头，2022 年整体上市后，公司形成土方、起重和矿业机械多元布局。2022-2025 年，公司收入CAGR 达2.4%，归母净利润CAGR 达15.1%，盈利能力持续提升，经营活动现金流显著改善。2025 年公司推出新一轮股权激励，设定2026-2028 年ROE 目标为11%/12%/14%，归母净利润目标为75/100/120 亿元。

国内：中期更新接力，长期机械替人。挖机内销于2023 年触底，2024、2025 年分别增长11.7%、17.9%，2026H1 增长20.4%至7.9万台。2018-2021 年高销量设备进入8-10 年更新期，理论淘汰量预计于2029 年升至26.2 万台见顶，行业景气有望延续；长期看建筑劳动力持续减少、老龄化加深，机械替人将成为工程机械需求的重要支撑。

海外：需求温和修复，中国企业份额提升。小松数据显示，2026Q1全球七类主要工程机械需求同比增长12%，并将FY2026 全年增速预测由-5%-0%上调至0%-5%。2026H1 我国工程机械出口额同比增长21.7%，成熟市场修复与新兴市场基建、矿业需求共同支撑增长；中国企业全球销售份额连续两年回升至20.4%，国际竞争力增强。

未来成长性：出口、矿机进入规模放量阶段。2022-2025 年，公司境外收入由278.4 亿元增至486.0 亿元，占比由29.7%提升至48.2%，境外业务已成为收入增长和盈利改善的重要支撑。2025 年矿业机械收入达到93.8 亿元，同比增长23.8%；公司已形成较完整的矿机产品矩阵，并向成套装备和后市场服务延伸。随着海外渠道完善、大型订单交付及矿机成套化提速，出口和矿机有望共同打开中长期成长空间。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预测，2026/2027/2028 年公司实现营业收入1146.7 亿/1308.7 亿/1489.7 亿元，同比+13.7%/+14.1%/+13.8%，归母净利润75.5 亿/100.0 亿/122.4 亿元，同比+14.8%/+32.5%/+22.4%，对应EPS 为0.64/0.85/1.04 元。公司作为全球工程机械综合龙头，有望受益于国内更新周期启动、海外市场持续拓展及矿机业务规模放量，产品结构和区域结构优化亦将推动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内需求恢复不及预期；境外贸易及汇率波动；矿机订单交付不及预期；库存、应收和减值风险。