凯莱英(002821)：小分子CDMO稳健增长 新业务打开长期成长空间

业绩历经稳步增长、大订单放量及常态化调整后重启增长，新兴业务接棒成为核心增量。2016—2021 年，公司营业收入由11.03 亿元增长至46.39亿元，小分子CDMO 主业驱动业绩稳步扩张；2022 年受大订单集中交付影响，收入及归母净利润分别达到102.55 亿元和33.02 亿元的历史高点；随后于2023—2024 年逐步回归常态。2025 年公司实现收入66.70 亿元，同比增长14.91%，归母净利润同比增长19.35%；新兴业务收入19.29 亿元，同比增长57.30%，占比提升至28.92%。2026 年一季度，公司收入同比增长16.91%，新兴业务收入同比增长74.07%，“小分子基本盘稳健、新兴业务加速放量”的双轮驱动格局逐步形成。

研发投入增长、外包渗透率提升及新分子市场扩容，共同支撑CXO 行业增长。（1）全球医药研发投入由2015 年的1549 亿美元增至2024 年的2776 亿美元，复合增速为6.7%，预计2029 年和2034 年分别达到3731亿美元和4761 亿美元；同期全球研发外包市场预计由2024 年的1365 亿美元增至2029 年的2395 亿美元。全球CRO 外包渗透率已由2015 年的34.8%提升至2024 年的51.9%，预计2029 年进一步升至60.0%。（2）全球在研药物管线由2015 年的12300 条增至2024 年的22825 条，其中小分子及化学合成类药物管线由7970 条增至12399 条，2024 年全球占比54.3%。全球小分子CMO/CDMO 市场预计由2024 年的521 亿美元增至2029 年的1120 亿美元，复合增速约16.6%，2034 年进一步达到2524亿美元。（3）全球多肽药物销售额预计由2024 年的573 亿美元增至2030年的1603 亿美元；同期寡核苷酸药物销售额预计由58 亿美元增至315亿美元。多肽、寡核苷酸及ADC 等新分子领域快速发展，进一步带动专业化CDMO 需求。

小分子夯实基本盘，化学大分子率先放量，其他新兴业务接续成长。（（1）小分子CDMO 方面，剔除大订单影响后，常规业务收入由2021 年的30.07亿元增至2025 年的47.35 亿元，复合增速约12%；2025 年收入同比增长3.59%。项目端，公司2025 年交付商业化项目59 个，临床Ⅲ期项目达70 个，预计2026 年有16 个项目进入PPQ 阶段。（2）化学大分子方面，2025 年收入10.28 亿元，同比增长123.72%。多肽首个商业化项目落地，寡核苷酸拥有20 个临床后期项目，毒素连接体拥有6 个PPQ 项目并已有项目进入商业化阶段。（3）生物大分子业务2025 年收入同比增长95.76%，并完成首个PPQ 生产；制剂和临床CRO 业务亦保持增长。

技术、产能与全球化布局支撑项目兑现。2025 年公司研发费用5.93 亿元，研发费用率8.9%，技术平台持续向多肽、寡核苷酸及生物药等领域延伸。

公司多肽固相合成产能预计由45000L 提升至69000L，寡核苷酸产能预计由120mol 提升至180mol；OEB5 厂房及奉贤一期商业化抗体车间已投用，商业化ADC 车间预计2026 年二季度交付。2025 年海外收入占比约74%，Sandwich 基地进一步完善海外研发生产网络。

盈利预测：公司小分子CDMO 业务逐步恢复，临床后期及PPQ 项目持续向商业化订单转化；化学大分子、生物大分子等新兴业务快速放量，业务结构持续优化。预计公司2026 — 2028 年营业收入分别为82.58/100.82/121.71 亿元，归母净利润分别为14.71/18.11/22.77 亿元。

    　　给予2027 年42 倍PE，对应目标价210.83 元。维持“买入”评级。