贵州茅台(600519)：直营化改革成效凸显 经营仍具韧性

　　业绩简评

2026 年8 月14 日，公司披露2026 年中报。报告期间，公司实现营业总收入922.8 亿元，同比+1.3%；归母净利445.2 亿元，同比-2.0%。其中，单二季度公司实现营业总收入375.8 亿元，同比-5.2%；归母净利172.7 亿元，同比-6.9%。

    　　经营分析

营收拆分：（1）分产品：系列酒是拖累26Q2 营收表现的主因。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5 亿元，同比分别-1.0%/-25.0%，茅台酒表现符合预期、系列酒较26Q1 同比+12.2%表现环比明显走弱；期内茅台1935 批价保持稳定，26Q2 系列酒营收回落预计系公司应对淡季该价位竞争环境变化时落地控量措施。

26H1 茅台酒/系列酒毛利率分别为92.3%/73.6%，同比分别-1.6pct/-4.0pct；考虑到26Q2 代售模式落地，以及i 茅台26Q2 投放结构中非标占比环比提升，我们预计茅台酒内部结构环比或有改善，而系列酒内部结构弱化。

（2）分渠道：i 茅台为核心直销表现超预期。26Q2 直销/批发代理分别实现营收224.6/143.1 亿元，同比+33.8%/-34.9%；i 茅台26Q2 实现营收187.1 亿元，同比+283%，倒推非i 茅台直营部分营收37.5 亿元、同比-68.5%。直营店部分营收符合预期，预计i 茅台口径中包含26Q2 起推进的经销商代售业务、单i 茅台放量超预期；反观经销渠道26Q2 并未过多投放，预计与公司收缩部分经销渠道飞天配额、收缩部分非标总经销条码供给相关。整体26Q2 直销营收占比较26Q1 的55%进一步提升至61%。

报表结构方面：（1）利润率表现符合预期，相较于26Q1 毛利率/归母净利率同比-2.2pct/-2.4pct，26Q2 得益于产品结构回升、毛利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度有所收窄。

（2）26Q2 末合同负债余额31.8 亿元，26Q2 营收+△合同负债口径同比+4.0%；26Q2 销售收现420 亿元，同比+7.9%，与营收表现基本匹配，应收款项融资26Q2 末余额环比减少约10.6 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级

我们预计公司2026~2028 年营业总收入分别为1774/1860/1953 亿元，同比分别+3.1%/+4.8%/+5.0%；归母净利润分别为828/882/935亿元，同比分别+0.6%/+6.5%/+6.0%；当前股价对应PE 分别为20.3/19.0/17.9X，维持“买入”评级

    　　风险提示

市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。