泽璟制药(688266)：商业化稳步推进 创新催化共振

2026H1 公司首次实现半年度盈利，公司已上市产品商业化加速，吉卡昔替尼、rhTSH 等新品种上市及新适应症获批有望带来显著收入增量，助力公司内生业务走向盈亏平衡；早期核心管线ZG005、ZG006 数据优异，全球竞争力凸显，注册及商业化确定性强，未来数据读出及申报上市有望持续催化公司估值提升。

    　　财务表现：BD 授权收入推动首次半年度盈利，商业化产品销售强劲。

2026 年上半年公司实现营业收入12.05 亿元，同比增长220.88%，主要系报告期内确认与艾伯维就ZG006 达成的产品技术授权许可相关收入6.62 亿元，同时商业化产品销售收入同比增长44.30%。公司自成立以来首次实现半年度盈利，归母净利润6.40 亿元，扣非归母净利润6.17 亿元。此外，公司经营活动产生的现金流量净额为8.09 亿元，主要系收到ZG006 项目授权许可首付款1 亿美元以及注射用人促甲状腺素β 的独家市场推广授权款2 亿元。

    　　管线：看好后期管线商业化持续加速和早期核心资产兑现。

后期管线：多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼、rhTSH 获批上市成为商业端核心增量，多项新适应症获批或申报在即，看好商业化进程持续加速。

多纳非尼：市场覆盖持续扩大，销售稳步增长。作为公司成熟的商业化产品，多纳非尼持续巩固其在肝癌、甲状腺癌领域的市场地位。截至2026 年6 月30日，已覆盖医院2,400 余家、覆盖药房1,100 余家，全国覆盖范围进一步扩大，为收入稳健增长提供支撑。

重组人凝血酶：医保放量趋势良好，产能提升助力增长。作为国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，产品于2025 年纳入国家医保目录后持续放量。截至2026 年6 月30 日，已覆盖医院880 余家，销售额实现较大增长。

吉卡昔替尼：骨髓纤维化（MF）医保首年放量，自免领域多点开花。作为首个国产MF 治疗新药，吉卡昔替尼于2026 年1 月纳入国家医保目录后，市场准入和销售增长迅速，截至2026 年6 月30 日已覆盖医院840 余家、覆盖药房600 余家。同时，自免领域拓展取得重大突破：1）重度斑秃适应症于2026 年6 月获批上市，成为其首个获批的自免适应症；2）中重度特应性皮炎III 期临床研究于2026 年4 月达到主要疗效终点；3）强直性脊柱炎III 期临床研究亦达到主要终点。公司正积极推进特应性皮炎和强直性脊柱炎的NDA 申报工作，未来有望成为驱动公司成长的核心产品之一。

    　　注射用人促甲状腺素β（rhTSH）：诊断适应症获批，治疗适应症申报在即。

rhTSH 诊断适应症于2026 年1 月获批上市，填补了国内市场空白。公司与德国默克合作进行独家推广，已于2026 年3 月实现首单出库。此外，用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗的III 期临床研究已达到主要终点，公司正在积极准备BLA 申请，有望进一步扩大市场空间。

    　　早期管线：核心双抗/三抗产品数据优异，全球竞争力凸显，ZG005、ZG006 III期临床研究顺利推进，ZG006 完成海外价值验证，更多数据读出有望催化估值提升。

ZG005（PD-1/TIGIT 双抗）：ZG005 临床进度处于全球前列，在多个瘤种中展现出突破性疗效，截至2026 年8 月，全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。1）一线肝癌：2026 年ASCO 会议公布的II 期数据显示，ZG005 联合贝伐珠单抗组（20mg/kg）的mPFS 达11.2 个月，显著优于对照组的6.7 个月，疾病进展或死亡风险降低65%（HR=0.35），公司已启动一线肝癌的III 期注册临床。

2）一线晚期神经内分泌癌：I/II 期研究显示出显著的ORR 获益（ 20 mg/kg 联用组达63.0%，显著高于安慰剂组29.4%），联合依托泊苷及顺铂的III 期临床试验已经启动。3）一线宫颈癌：I/II 期研究显示出优异的ORR 数据，PFS 仍未成熟，期待更多数据读出。

ZG006（DLL3/DLL3/CD3 三抗）：ZG006 是全球首款靶向DLL3 双表位三抗，具备全球BIC 潜力。公司与艾伯维达成超10 亿美元的全球合作协议，并已收到1 亿美元首付款，同时被美国FDA 授予孤儿药资格认定，产品价值获得国际认可。国内临床进展迅速，三线及以上晚期小细胞肺癌（SCLC）、二线SCLC 和神经内分泌癌的III 期临床研究正在分别顺利推进中。

    　　盈利预测与估值

考虑公司产品上市及推广节奏，我们预计2026-2028 年公司营收分别为18.13、19.74、24.60 亿元。公司已上市产品商业化加速，吉卡昔替尼、rhTSH 等新品种上市及新适应症获批将带来显著收入增量，助力公司内生业务走向盈亏平衡；早期核心管线ZG005、ZG006 数据优异，全球竞争力凸显，注册及商业化确定性强，未来数据读出及申报上市有望持续催化公司估值提升，维持"买入"评级。

    　　风险提示

    　　新药临床进展及上市不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，政策趋严风险，减持导致交易层面短期扰动风险等。