森马服饰(002563)：低基数下盈利弹性释放 经营质量持续改善

公司发布2026年中报，营收及利润均符合预期。1）26H1营收67.2 亿元（同比+9.3%），归母净利润4.79 亿元（同比+47.5%），扣非归母净利润4.72 亿元（同比+59.3%），其中 26Q2 单季营收32.7 亿元（同比+6.6%），归母净利润1.68 亿元（同比+51.7%），扣非归母净利润1.73 亿元（同比+69.1%），低基数之下利润弹性持续释放，符合预期。2）26H1 拟派发中期现金红利每股0.15 元，现金分红总额4.04 亿元，现金分红比例达84%，公司持续稳定分红回馈股东。

降本增效成效显著，盈利能力显著改善。1）毛利率及净利率稳步提升，期间费用率显著下行。26H1 毛利率47.8%（同比+1.1pct），期间费用率33.3%（同比-3.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率28.9%/4.7%/1.8%/-2.1%（同比-0.7/-0.5/持平/-1.8pct），公司精细化运营降本增效驱动销售及管理费用率下行，财务费用率大幅下行主要得益于定期存款利息收入同比显著增加，最终归母净利率7.1%（同比+1.8pct）。

2）随销售回暖，现金流有所改善。26H1 期末存货28.3 亿元（同比-14.9%），存货周转天数154 天（同比-33 天），1 年以内/1-2 年存货价值分别占比67.3%/26.8%，库龄结构保持健康。26H1 经营现金流净额增至2.7 亿元（去年同期为-2.8 亿元），由负转正，主要系销售收款增加。

分产品：童装营收主力持续增长，休闲装业务有所修复。1）童装：26H1 童装（Balabala）营收48.3 亿元（同比+11.9%），毛利率48.6%（同比+0.4pct），期末门店数5099家（较年初-156 家）。2）休闲装：26H1 休闲装（森马）营收17.8 亿（同比+3.4%），毛利率45.7%（同比+2.4pct），期末门店数2518 家（较年初-158 家），品牌焕新与渠道调整成效逐步显现。

分渠道：线下门店优胜劣汰，线上同款同价驱动毛利率上行。1）线上：26H1 线上营收30.4 亿元（同比+13.1%），毛利率49.9%（同比+2.6pct），线上同款同价策略持续兑现，毛利率稳步提升。2）线下：26H1 直营营收11.7 亿元（同比+23.3%），毛利率66.4%（同比-1.3pct）；加盟营收23.5 亿元（同比+0.7%），毛利率35.4%（同比-2.0pct）；联营营收0.47 亿元（同比-25.8%），毛利率70.6%（同比+8.9pct）。

中报验证盈利修复弹性，经营质量持续夯实，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善，线上投流及同款同价效果逐步显现，随着提质增效举措持续推进，新一轮增长周期启动。我们上调盈利预测，预计26-28 年归母净利润为11.1/12.1/13.1亿元（原为10.0/11.3/12.8 亿元），对应PE 为14/13/12 倍，维持“买入”评级。