今世缘(603369)：Q2业绩超预期 走出底部锚定百亿

　　核心观点

公司26Q2 收入利润显著超预期，二季度全价位产品正增，公司Q2 库存或环比下降、7-8 月动销或已转正，26H1 苏中、盐城收入正增，省外占比已稳定在10%以上，叠加26H1 成本管控下毛利率提升，预算收紧费用率下降对净利率有所增厚，我们认为公司或已迎周期拐点向上。我们看好公司26 年仍能稳住百亿收入，重视周期拐点下的投资价值，继续推荐。

    　　事件

    　　公司发布2026 年中报。

26H1公司总收入/归母净利润为64.36/20.82 亿元（-7.41%/-6.6%），26Q2 总收入/归母净利润为21.13/6.97 亿元（+14.11%/+19.17%）。

    　　Q2 收入业绩显著超预期。

    　　简评

Q2 全价位产品正增，周期拐点向上已至

    　　1 ） 26H1 特A+ 类/ 特A 类收入分别为37.43/23.07 亿元（-13.19%/+3.36%），其中特A 类收入占比提升3.95pct 至36.38%。

2 ） 26Q2 特A+ 类/ 特A 类营业收入12.98/6.83 亿元（+13.58%/+17.26%），收入占比分别变动-0.82/+0.62pct，26Q2各价位产品均有双位数增长，主要系低基数下动销企稳回升，其中大众价位淡雅表现最优，我们认为公司26Q2 末渠道库存环比26Q1 末略有下降，7、8 月动销在低基数下同比增长，公司或已迎周期拐点向上。

26H1 苏中、盐城收入正增，省外占比稳定在10%以上

1）26H1 省内/外收入增速为-9.36%/+7.18%，省外收入占比上升1.49pct 至10.61%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别变动-4.05% /-16.89% /-17.89% /+3.50% /+1.39% /-23.50%/+7.18%，其中苏中、盐城大区上半年收入已实现正增，省外占比稳定在10%以上。

2）26Q2 省内/外收入增速为+14.27%/+21.73%，省外收入占比提升0.61pct 至11.19%，各市场Q2 均实现正增。

3）26H1 省内/外经销商数量变动+16/+91 个，26Q2 省内/外经销商数量变动+27/+47 个，我们认为公司省内大商稳定、新增经销商主要系小品种经销商和团购商，省外招商加速。

    　　成本管控下毛利率提升，预算收紧下费用率下降

1）盈利能力： 26H1 毛利率/净利率同比+0.74/+0.28pct 至74.14%/32.35%；26Q2 毛利率/净利率同比变动+0.81/+1.40pct 至73.62%/32.98%，毛利率表现较优或主要系部分主产品的成本下降，成本管控较优。

2）费用率：26H1 销售/管理费用率同比变动-0.32/-0.17pct，26Q2 销售/管理费用率同比变动-5.07/-1.27pct，26H1销售费用下降主要系广告费-12.66%、综合促销费-17.64%，公司今年费用预算有所收紧。

    　　3）预收款：26H1 合同负债同比增加2.43 亿元至17.08 亿元，环比26Q1 下降7.18 亿元，部分Q1 预收款在Q2确认。

4）现金流：26H1 经营性现金流同比增长50.31%，26Q2 经营性现金流同比下降41.33%。

盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入102.84 亿元、109.25 亿元、117.24 亿元，同比+1.02%、+6.23%、+7.31%；实现归母净利润26.13 亿元、28.07 亿元、30.31 亿元，同比+0.37%、+7.40%、+7.98%；对应EPS 分别为2.10 元、2.25 元、2.43 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为14.35X、13.36X、12.37X。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。