江山欧派(603208)：Q3控本降费盈利提升 渠道开拓顺利

事件：江山欧派发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润27.05/2.91/2.53 亿元，同比增长22.22%/842.52%/751.82%，23Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润11.03/1.49/1.39 亿元，同比增长17.06%/274.52%/247.48%。

加盟商增加至33299 家，款清业务增速较快：1）分产品，2023 年单Q3公司夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品/ 其他产品分别实现收入6.74/2.20/0.56/0.98 亿元，同比变动+16.65%/+16.67%/-7.75%/+77.32%。

2）分渠道，2023 年单Q3 经销商渠道/直营工程/工程代理商渠道收入2.92/3.07/4.26 亿元，同比+13.87%/-14.91%/+75.21%，款清业务经销商渠道与工程代理商渠道增速亮眼，工程代理商增速较快我们认为或是因为开拓了非地产客户合作，如学校、酒店、医院等民生工程。截至2023 年前三季度，公司拥有加盟经销商33299 家，较23 年初净增加8716 家。

单Q3 毛利率提升3.38pct，费用率下降，经营净现金流同增16.66%至3.16 亿元：1）毛利率：公司2023 年前Q3/23Q3 公司毛利率为24.83%/26.76%，同比-1.59/+3.38pct，单Q3 经销商渠道/直营工程/工程代理商毛利率分别为25.49%/32.42%/20.17%，分别同比+3.67pct/-2.27pct/-1.43pct，我们认为经销商渠道毛利率提升主要系因为规模效应，直营工程毛利率下降主要系保交楼业务毛利率相对较低，工程代理商毛利率下降或因为公司总部进行让利政策。2）费用方面，23 年前三季度公司期间费用率13.03%（-4.51pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比变动-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct，销售/管理费用率同比下降，主要系公司广宣费和职工薪酬等费用减少。3）净利率：23 年前Q3/23 年单Q3 公司净利率分别为10.65%/13.59%，分别同比变动+9.50pct/+22.94pct，净利润同比大幅增长主要系公司大力推动营销变革，驱动各渠道收入增长；经营管理效率持续提升，销售费用、管理费用同比下降；上年同比的基数较小。4）现金流：2023 前Q3 经营净现金流3.16亿元（+16.66%），销售结构优化，款清业务占比上升，经营净现金流持续优化。

投资建议：工程渠道将直营工程业务做优，将代理商工程业务做强，持续提升代理商工程渠道份额；经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育。考虑到公司经营效率不断提升，我们上调2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.08/4.83/5.43 亿元， 同增236.6%/18.5%/12.4%，当前股价对应PE 为14/12/11X，维持“推荐“评级。