山东药玻(600529)：产品结构升级放量 Q3盈利稳步增长

事件：10月18日，公司公布2023年三季报，报告期公司实现营收、归母净利及扣非净利36.7/6.1/5.9亿元，同比+22.9%/+24.1%/+22.7%。单三季度实现营收、归母净利及扣非净利12.5/2.3/2.2亿元，同比+23.6%/+32.3%/+35.2%。23Q3公司业绩符合预期，盈利修复维持韧性。23Q3公司实现经营活动现金流净额3.1亿，较上年同期0.9亿元明显改善，环比二季度2.1亿同样改善明显。

中硼硅瓶稳步放量，季度营收保持较快增长。分季度来看，公司22Q3-23Q3营收单季同比+1.9%、+12.0%、+18.7%、+26.9%、+23.6%，单季营收同比仍保持快速增长，我们认为随着集采的深入推进，公司中硼硅玻璃产品销量仍继续保持较快增长。10月13日，第九批集采方案正式公布，集采开标时间为2023年11月初，覆盖42种药品，含注射剂20种，注射剂占比较大，延续第八批集采趋势。此次集采药品采购周期延长至4年，为历次之最，一方面提升了集采需求稳定性，另一方面也加大了药品竞争，或有利中硼硅药瓶加速升级渗透。我们预计，随着一致性评价与集采持续推进下，公司中硼硅产品仍有望保持较快增长。

纯碱成本扰动下，Q3盈利水平环比仍小幅改善。毛利率方面，22Q3-23Q3公司单季综合毛利率分别为26.8%、22.8%、23.7%、30.3%、30.7%，23Q3公司毛利率单季环比+0.4pct，同比+3.9pct，虽9月原料纯碱价格波动幅度较大，但公司毛利率仍实现近9个季度最佳水平，我们认为主要由于公司中硼硅模制瓶稳步放量，以及前期公司存有部分低价原料库存。进入23Q4，随着纯碱检修季结束、新增产能投放以及进口碱到港，纯碱行业库存触底反弹，现货价格自高位松动，我们预计纯碱成本波动对公司23Q4影响或相对有限。净利率方面，23年前三季度公司实现净利率16.7%，同比+0.2pct。费用方面，23年前三季度公司期间费用率7.6%，同比-0.8pct，费用水平整体控制良好。

现金流改善明显，营运能力同比修复。23年前三季度公司实现经营活动现金净流量7.3亿，较上年同期2.0亿元改善明显。23年前三季度公司收现比90.1%，同比+3.9pct；净现比118.4%，同比+78.2pct。营运能力方面，公司23年前三季度存货周转率2.1次，同比+0.2次；应收账款周转率4.0次，同比+0.3次，整体营运能力同比有所修复。

投资建议：一致性评价+集采稳步推进下，中硼硅升级放量可期；关联审批制度下，行业加速向头部企业集中。从赛道来看，模制瓶生产参与者有限，竞争格局优异。公司大单品中硼硅模制瓶持续平稳放量，高毛利支撑公司成长持续兑现。药玻产品升级逻辑攻防属性兼备，叠加中长期成本中枢下移，公司盈利弹性释放可期。由于公司中硼硅产品放量及成本下降略超预期，我们略上调公司23-25年营收至49.0/55.4/63.1亿（原值47.2/54.1/62.1亿），预计实现归母净利8.3/9.6/11.3亿（原值7.6/9.3/11.3）亿，对应当前股价PE为22/19/16倍，维持“买入”评级。